Planen var så god at finansiell risiko har tatt plassen til oljeprisrisiko¹

Det er et privilegium og en glede å få lov til å presentere disse forberedte kommentarene på dette seminaret for å hedre Tore Eriksen i anledning at det er 20 år siden handlingsreglen ble etablert. Som et ledd i forberedelsene sendte jeg noen tekstmeldinger til bekjente som hadde jobbet i Finansdepartementet sammen med Tore Eriksen. I tekstmeldingene fortalte jeg hva det gjaldt og spurte om jeg kunne ringe dem en av de nærmeste dagene. Ingen svarte på tekstmeldingene, og jeg fikk ikke ringt noen. Grunnen var at alle som jeg sendte melding til, selv ringte meg umiddelbart etter at jeg hadde tekstet dem. De fortalte alle med innlevelse om hvor givende det hadde vært å jobbe sammen med Tore Eriksen, hvor offensivt og intellektuelt åpent og søkende miljøet hadde vært, og hvor mye godt de mente de hadde gjort for Norge under hans ledelse. Det var utelukkende ubetinget skryt av Tore Eriksen.

De strukturelle grepene som Tore Eriksen og de han jobbet sammen med, tok på 1990-tallet og frem til handlingsregelen ble etablert, har vært en så stor suksess at de har skapt nye utfordringer for finanspolitikken. Mens den store utfordringen for statsfinansene dengang var oljeprisrisiko, er utfordringen for statsfinansene i dag finansiell risiko.

Tilnærmingen for å håndtere den finansielle risikoen som statsfinansene står overfor i dag, kan ha mye til felles med tilnærmingen for å håndtere oljeprisrisiko på 1990-tallet. Akkurat som dengang finnes det heller ikke i dag én ferdig løsning.

To forskjeller mellom utfordringene i dag og utfordringene på begynnelsen av 1990-tallet er at mens de fleste byggeklossene dengang fantes i lærebøker, finnes de fleste av byggeklossene som er nødvendige for å løse utfordringene i dag, i forskningsartikler og andre arbeider som ennå ikke nådd lærebøkene. Og for det andre, mens det antakelig fantes noe nær én optimal løsning («en hjørneløsning») for å håndtere oljeprisrisiko, vil en forbedring i dagens rammeverk for bedre å håndtere finansiell risiko nødvendigvis måtte være en avveiing mellom flere forhold, slik som: nivå på uttak og velferd i dag; forventet avkastning og dermed forventete uttak og velferd fremover; forventet stabilitet i bruk år for år; og usikkerheten om størrelsen på fondet på sikt («en indre løsning»).

Frem til 2001: plan for å håndtere olje- og gassprisrisiko

Mens nyheten om funnet av Ekofisk lille julaften 1969 blir beskrevet som en av verdens beste julegaver, blir historien om norsk finanspolitikk i tiårene etterpå beskrevet som et eventyr. De første forsøkene på 1970-tallet på å etablere et finanspolitisk rammeverk som kunne håndtere oljeinntektene, var ikke særlig vellykkete. De andre forsøkene på 1980-tallet var heller ikke særlig vellykkete. Men akkurat som i eventyrene, lyktes Finansdepartementet i det tredje forsøket. På 1990-tallet ble det etablert et robust rammeverk for å håndtere oljeinntektene og oljeprisrisiko.

Flere viktige og avgjørende reformer ble gjennomført på 1970- og 1980-tallet slik som innføringen av petroleumsskattesystemet i 1975 (Petroleumsskatteloven, 1975) og etableringen av SDØE i 1984. Og selv om forsøkene i denne perioden på å etablere et hensiktsmessig finanspolitisk rammeverk for å håndtere oljeprisrisiko i etterpåklokskapens lys kan karakteriseres som lite vellykkede, oppstod det en klar problemforståelse: oljeformuen er formue i form av en ikke-fornybar ressurs, oljeinntektene inndrar ikke annen innenlandsk kjøpekraft, og både verdien av og kontantstrømmen fra denne ressursen er volatil og usikker på sikt.

Den økonomiske utviklingen i overgangen fra 1980-tallet til 1990-tallet viste også hvor viktig det var å redusere oljeprisrisikoen og få etablert et hensiktsmessig finanspolitisk rammeverk. Det økonomiske tilbakeslaget fra 1987–1992 var det dypeste og lengste i norsk etterkrigshistorie. Krisen kom til tross internasjonal oppgangskonjunktur og vekst i tradisjonell vareeksport. I forkant av krisen hadde oljeprisen fallt og bidro sammen med innenlandske forhold til tilbakeslaget (se for eksempel NOU 2016: 15, kapittel 4.5).

Det kan også synes som det var en påfallende fremoverlent holdning i Finansdepartmentet på slutten av 1980-tallet og på 1990-tallet. Det virker som det ikke bare var en offensiv holdning for endelig å løse problemet og etablere et robust finanspolitisk rammeverk, men også villighet til å tenke i nye baner og på nye modeller for å finne gode praktiske løsninger på de finanspolitiske utfordringene som landet stod overfor. Et eksempel er NOU 1988: 21, det såkalte Steigum-utvalget, som introduserte nye faglige rammeverk som viste seg nyttige for ikke å gjenta feilene fra tiårene før. Et annet eksempel er bøker som Bjerkholt mfl. (1990).

Et viktig steg fra problemforståelsen til praktisk politikk var Lov om Statens petroleumsfond fra 1990, som Tore Eriksen var svært delaktig i å forberedelsene av (se Lie og Venneslan, 2010). Etter Lov om Statens petroleumsfond var det imidlertid en rekke utestående spørsmål, slik som hvordan bør fondet brukes, hvordan bør budsjettprosessen innrettes, og hvordan fondet bør forvaltes. Det fantes ikke ett ferdig utarbeidet svar på dette spørsmålet.

Mange potensielt nyttige elementer fantes imidlertid i lærebøker og artikler i fagtidsskrift som for lengst var publisert på 1990-tallet. Noen av dem var slik som en standard makroøkonomisk modell, teori om gevinster ved diversifisering, teori om budsjettprosesser, og teori om porteføljeforvaltning.

I den grunnleggende makroøkonomiske modellen, gjerne referert til som Ramsey-Cass-Koopmans-modellen, maksimeres en sosial velferdsfunksjon gitt stiliserte versjoner av nasjonalregnskapssammenhengene (samlet verdiskaping, samlet inntekt, samlet anvendelse og en bevegelseslov for kapital). Den sosiale velferdsfunksjonen er typisk økende privat konsum, offentlig konsum og fritid. For å representere at innbyggerne foretrekker forutsigbarhet og lav usikkerhet fremfor stor variasjon og risiko i konsum og fritid, er den gjerne konkav.

En umiddelbar innsikt fra dette makroøkonomiske rammeverket er at formue ikke er et mål i seg selv, men middel for å gi så høy velferd som mulig. Et fond uten en uttaksmekanisme ville derfor ha gitt svært liten økonomisk mening fordi det er nettopp gjennom uttak at et fond bidrar til økt velferd. Løsningen fra det grunnleggende makroøkonomiske rammeverket viser at uttaket fra en formue bør være slik at det bidrar til å maksimere samlet velferd. Ofte innebærer det at uttaket er så høyt som mulig i dag som samtidig er forenlig med en politisk valgt uttaksprofil over tid.

Uttaksmekanismen bør videre være slik at det reduserer variasjon i samlet konsum og fritid. At handlingsregelen definerer overføringen fra fondet ved det konjunkturjusterte underskuddet på statsbudsjettet, er omtrent sammenfallende med dette.

Tidsprofilen for bruk vil være gitt av (politiske) preferanser. Dersom beslutningstakerne har preferanser for både egen snevert definert velferd og velferden til sine etterkommere, horisonten er uendelig og de ønsker at nålevende og fremtidige generasjoner skal få et omtrent like stort realbeløp, viser løsningen av en slik modell at bruken i snitt bør være omtrent forventet avkastning på formuen.

Slik blant andre Weingast mfl. (1981) hadde vist, blir budsjettprosesser bedre om beslutningstakerne først blir enige om rammene for budsjettet og så prioriteringene innenfor disse budsjettrammene. Om rammene og prioriteringene blir bestemt samtidig, er det en fare for at den politiske dynamikken vil kunne føre til at størrelsen på budsjettene er større enn både det noen av politikerne egentlig ønsker og hva som er bærekraftig på sikt. Weingast mfl. (1981), samt bidrag som kom etter dem, viste således at det ville være institusjonelt hensiktsmessig med et bredt forankret politisk kompromiss som definerte størrelsen på overføringen fra fondet, og at det ikke er mulig for ytterligere lånopptak så lenge det er penger på fondet.

Slik som blant andre Markowitz (1952), Sharpe (1964), Lintner (1965) og Mossin (1966) hadde vist, vil en diversifisert formue ha et bedre forhold mellom forventet avkastning og risiko enn en konsentrert portefølje. Det er så godt som aldri ex ante optimalt å ha en stor del av formuen eksponert mot én sektor. En bredt diversifisert finansiell portefølje som er eksponert mot mange forskjellige sektorer, inkludert energiprodusenter, vil derfor sannsynligvis ha et betydelig bedre forhold mellom forventet avkastning og forventet risiko enn all formue konsentrert i én råvare. Reduksjon i risiko er finansiell verdiskaping. En reallokering av formue fra olje- og gassreserver til en bredt diversifisert portefølje ville derfor innebære finansiell verdiskaping. Sannsynligvis bidro etableringen av fondskonstruksjonen og det finanspolitiske rammeverket til stor finansiell verdiskaping.²

Slik som blant andre Samuelson (1974) og Sharpe (1991) hadde predikert og senere empiriske studier har gitt støtte til, gir indeksnære fond høyere forventet risikojustert avkastning etter kostnader enn fond som forfølger såkalt «aktive» strategier. Argumentet hviler på enkel aritmetikk; addisjon og divisjon. Før kostnader er forventet risikojustert avkastning for et indeksnært fond omtrent det samme som for alle såkalt «aktive» fond i snitt. Fordi indeksnære fond i større grad kan utnytte stordriftsfordeler i forvaltningen, vil imidlertid kostnadene være lavere enn for såkalt «aktive» fond. For sparere og investorer vil forventet risikojustert avkastning være omtrent den samme før kostnader, men høyere etter kostnader for indeksfond enn for «aktive» fond. Avkastning etter kostnader er selvfølgelig det som er relevant for sparere og investorer.

I tillegg har indeksforvaltning en politisk dimensjon: det er en tidskonsistent mekanisme for å unngå tilfeldige innfall om hva som er «gode investeringer» både fra forvalter og politikere.

Disse og andre bidrag ga sammen noen av de intellektuelle byggesteinene som la grunnlaget for budsjettprosessen, forvaltningsstrategien for Statens petroleumsfond / Statens pensjonsfond utland, og som kulminerte med handlingsregelen i 2001.

Budsjettreformutvalget, som innstilte i 1997, fikk gjennomslag for en forsøksordning med rammemessig håndtering av budsjettet i Stortinget (Innst. S. nr. 243 (1996–1997)). Ordningen ble permanent i 2001. Siden den har Finanskomiteen i Stortinget vedtatt endelige og bindende budsjettrammer før fagkomiteene starter behandlingen av sine budsjettkapitler.

De to viktigste aspektene ved investeringsstrategien ble også etablert på 1990-tallet: diversifisering av nasjonalformuen ved å investere utenfor Norge og at det tillatte avviket fra den globale referanseindeksen ble satt så lavt at det for nær alle praktiske formål har vært og er et indeksfond.

Hvorvidt Tore Eriksen og de andre fremragende byråkratene i Finansdepartementet leste disse artiklene eller om de hadde internalisert dem til en slik grad at de var blitt «sunn praktisk fornuft», spiller i denne sammenheng liten rolle. Samspillet mellom teoretiske bidrag og praktisk tilpasning synes avgjørende for hensiktsmessig politikk i møte med nye utfordringer.

2001–2021: Planen settes ut i livet

Historien om finanspolitikken og fondsforvaltningen mellom 2001 og i dag (september 2021) viser hvor gode og verdifulle de strukturelle grepene som Tore Eriksen og hans kolleger tok på 1990-tallet, har vært for Norge. Da handlingsregelen ble innført var verdien av SPU omtrent 400 milliarder kroner hvilket var omtrent en tredel av fastlandsverdiskaping i Norge. I dag er fondet omtrent tre og en halv gang så stort som fastlandsverdiskapingen.

Tidspunktet for innføringen av handlingsregelen viser seg i ettertid antakelig å ha vært både kritisk og heldig. Antakelig var omtrent sammenfall mellom faktisk bruk og bruken som handlingsregelen stipulerte, en nødvendig politisk forutsetning for at handlingsregelen kunne bli innført. Om regelen hadde blitt innført senere etter børsfallene i 2002, ville det sannsynligvis ha vært vanskeligere. I etterpåklokskapens lys var det også nødvendig at et robust finanspolitisk rammeverk var etablert i god tid før oljeinntektene ble store etter oljeprisoppgangen i årene etter at handlingsregelen ble innført. Da handlingsregelen ble innført, var oljeprisen omtrent 25 USD/fat. Mellom januar 2011 og juni 2014 var den over 100 USD/fat.

Uansett har fondskontstruksjonen og finanspolitiske rammeverket som ble etablert under Tore Eriksen vært en formidabel suksess: det har bidratt til massiv finansiell verdiskaping gjennom risikoreduksjon; fondet finansierer mellom en femtedel og en fjerdedel av statsbudsjettet; og bruken er omtrent på et nivå som sannsynligvis er forenlig med at det kan opprettholdes i overskuelig fremtid.

Suksessen har imidlertid skapt nye utfordringer. Som en direkte konsekvens av at løsningene var så gode og at implementering har lyktes, har vi fått en rekke nye finansielle utfordringer. Selv om den samlete nasjonalformuen er mindre usikker, er budsjettregelen (handlingsregelen) mye mer sårbar og skjør enn tidligere fordi den er knyttet til den finansielle delen av formuen som nå er større og mer usikker.

En naiv innvending vil kunne være når det har jo gått så bra, betyr det at det ikke er noen grunn til å bekymre seg for finansiell risiko. I motsetning til olje- og gassprisene på 1980-tallet som var svært volatile og gjorde det åpenbart for alle at grep måtte tas, har imidlertid ikke finansiell risiko virkelig materialisert seg ennå. Med dagens handlingsregel har det finanspolitiske handlingsrommet økt hvert eneste år bortsett fra 2018 da det ble marginalt redusert.³

Selv om suksessen til det finanspolitiske rammeverket og fondskonstruksjonen i stor grad skyldes kyndighet fra Tore Eriksen og kretsen rundt ham, bør det heller ikke underslås at Norge var eksepsjonelt heldige i årene mellom 2001 og 2021. Det viktigste var antakelig at oljeprisene var svært høye i årene hvor produksjonen var høyest. I tillegg til innflyten til fondet har verdiøkningen av fondet målt i norske kroner også skyldtes mye flaks. De siste ti årene har:

1. rentene i alle de største og mest avanserte økonomiene falt, noe som har ført til økning i markedsverdien på utestående obligasjoner
2. verdens aksjebørser hatt en av de lengste og kraftigste oppgangsperiodene noensinne
3. norske kroner svekket seg mot valutaene til de største og mest avanserte økonomiene

Alle disse tre forholdene har bidratt til at verdien av fondet har økt målt i norske kroner. Norge som nasjon har tatt store mengder finansiell risiko og tjent mye fordi nedsiden ikke har materialisert seg. Svært forenklet er det som om Norge hadde solgt store mengder brannforsikring til aktuarisk rettferdige priser, men at så langt færre hus enn forventet hadde brent ned.

I tillegg har Norges Bank tilsynelatende gjort en god jobb med å implementere strategien slik den er gitt i mandatet. De bærende ideene for indeksnær forvaltning er bred og effektiv diversifisering til lave kostnader. Fondet følger den godt diversifiserte referanseindeksen tett. I følge Dahlquist og Ødegaard (2018) kan variasjonen i referanseindeksen redegjøre for godt over 99 prosent av variasjonen i fondet. Kostnadene er svært lave, i størrelsesorden fire til fem basispunkter. Norges Bank har gjennomgående tatt mer risiko enn referanseindeksen ved blant annet «carry»-type strategier. I tillegg skaper tilsynelatende Norges Bank også verdier ved å utnytte fondets størrelse på en teknisk kyndig og hensiktsmessig måte, slik som både ved å utnytte stordriftsfordeler for å redusere kostnader og ved å utnytte størrelse i aktiviteter som verdipapirutlån og kvantumsrabatter ved deltagelse i nyutstedelser for obligasjoner og aksjer. Selv om beløpene fra disse aktivitetene i seg selv er store, er de samtidig små sammenlignet med den realiserte avkastningen fra systematisk risikotaking.

2021 Og fremover: hvordan håndtere finansiell risko⁴

I dag, torsdag 23. september 2021, er markedsverdien av SPU omtrent 11.760 milliarder norske kroner. Det er et nesten ufattelig stort beløp. Det er nær fire ganger samlet fastlandsverdiskaping i Norge i 2020. Målt i forhold til fastlandsverdiskaping har fondet blitt omtrent 12 ganger så stort som det var da handlingsregelen ble innført i 2001. Gjennom fondet eier nasjonen Norge omtrent 1,4 prosent av verdien av alle børsnoterte selskaper i verden.

Det finanspolitiske rammeverket som Tore Eriksen var sterkt delaktig i utformingen av, ble etablert for å redusere oljeprisrisikoen som Norge stod overfor og for å skjerme statsbudsjettet. Det har vært en suksess langs begge disse to dimensjonene.

Norges eksponering mot oljeprisrisiko har blitt redusert ved formuesoverføringen fra petroleumsreserver til en globalt diversifisert finansiell portefølje. Denne reduksjonen i risiko innebærer stor finansiell verdiskaping. Statsbudsjettet er også skjermet for oljeprisrisiko. Det finanspolitiske handlingsrommet endres i liten grad direkte av endrete olje- og gasspriser. I tillegg gir overføringen fra SPU nå et så stort finanspolitisk handlingsrom at statsbudsjettet effektivt også er skjermet for de indirekte effektene for statsfinansene av olje- og gassprisendringer.⁵

Som en direkte konsekvens av denne planen, har imidlertid både nasjonen og statsbudsjettet nå en betydelig eksponering for finansiell risiko. På tilsvarende vis som statsbudsjettet på slutten av 1980-tallet var sterkt eksponert for olje- og gassprisrisiko, er statsbudsjettet i dag sterkt eksponert for finansiell risiko.

Det er hovedsakelig tre strukturelle endringer som kan redegjøre for hvorfor dagens operasjonalisering av prinsippet bak handlingsregelen var et godt og robust valg da regelen ble etablert, samtidig som at den samme operasjonaliseringen gjør regelen skjør i dag:

1. Aksjeandelen er høyere i dag enn i 2001. Dengang var aksjeandelen 40 prosent. I dag er den 70 prosent. Høyere aksjeandel betyr ikke bare høyere forventet avkastning, men også et større utfallsrom og høyere sannsynlighet for store permanente tap.
2. En større andel av statsbudsjettet dekkes av en overføring fra SPU. I dag dekkes omtrent 20 prosent av statsbudsjettet av overføringen fra SPU. Det betyr at om overføringen reduseres med 25 prosent, må statsbudsjettet kuttes med fem prosent. Dengang SPU for eksempel dekket fire prosent av statsbudsjettet, ville en reduksjon på 25 prosent innebært at utgiftene måtte kuttes med én prosent. Å kutte fem prosent av budsjettet er åpenbart langt vanskeligere å håndtere politisk enn å kutte én prosent.
3. Olje- og gassinntektene er mindre relativt til størrelsen på SPU. I de første årene etter at fondet hadde blitt etablert, ble verdiutviklingen, naturlig nok, nesten utelukkende bestemt av innflyten. Så lenge olje- og gassinntektene var store relativt til størrelsen på fondet, ville selv store fall i aksje- og obligasjonsverdiene raskt «drukne» i innflyten til fondet. Slik er det ikke i dag. Fremover vil verdiutviklingen på fondet i stor grad avgjøres av utviklingen i finansmarkedene.

Én parallell mellom utfordringen i dag og utfordringen på begynnelsen av 1990-tallet, er risikohåndtering for nasjonen og statsbudsjettet: Dengang var det oljeprisrisiko. I dag er det finansiell risiko.

En annen parallell er at det ikke har eksistert en ferdig oppskrift for hvordan man kan løse disse utfordringene. Ingen hadde løst akkurat det problemet som Finansdepartementet stod overfor for å håndtere oljeprisrisiko på 1990-tallet, og ingen har løst akkurat det problemet som Finansdepartementet står overfor i dag for å håndtere finansiell risiko.

En forskjell er imidlertid at mens de fleste av elementene som gikk med løsningen for hvordan håndtere oljeprisrisiko, fantes i lærebøker, har elementene som er nødvendige for å håndtere den finansielle risikoen i mindre grad nådd lærebøkene.

En annen viktig forskjell mellom utfordringen dengang og utfordringen i dag, er at mens det antakelig var noe nær en hjørneløsning dengang, vil det nødvendigvis være en avveiing mellom flere hensyn i dag. Det er fordi det antakelig er svært lite rom for å redusere risikoen ved den finansielle formuen uten samtidig også redusere forventet avkastning. Når finansiell risiko skal håndteres, vil en hensiktsmessig løsning innebære en informert avveiing mellom minst fire, dels motstidende, hensyn: (i) høyt uttak, og dermed høy velferd, i dag; (ii) høy forventet avkastning og dermed høy forventet bruk fremover; (iii) lav variasjon i uttak mellom etterfølgende år; og (iv) lav usikkerhet om fondets størrelse, og dermed uttak, på sikt.

Noen elementer fra lærebøker og forskningsartikler

Noen av elementene fra lærebøkene og forskningsartikler som det kan være verdt å ta med seg, er:

• Bortsett fra en reduksjon i aksjeandel og samlet risikotaking vil en endring i sammensetningen av aksje- og obligasjonsporteføljene til SPU neppe kunne gi et nevneverdig bidrag til å løse dette problemet
• Forventet fremtidig aksjemarkedsavkastning er ikke en kjent og observerbar størrelse
• Forskning har gjort store fremskritt de siste 20 årene for å redegjøre for samvariasjon mellom priser i finansielle markeder, makroaggregater og fordelinger over realstørrelser

Investeringsstrategien til SPU Om vi studerer finansiell formue i isolasjon, er det vanskelig å få høyere brutto forventet risikojustert avkastning enn å holde den globale markedsporteføljen. Det kritiske argumentet for indeks- (eller indeksnær-) forvaltning er å utnytte diversifiserings-muligheter og stordriftsfordeler og holde kostnadene så lave som mulig slik at netto forventet risikojustert avkastning blir så høy som mulig.

Referanseporteføljen som er gitt av Finansdepartementet er omtrent den globale markedsporteføljen. Norges Bank har implementert denne på en tilsynelatende effektiv måte med svært lave kostnader.

Standard lærebøker som Cochrane (2005), Back (2017) og Campbell (2018) forteller oss at med den globale markedsporteføljen er nær all idiosynkratisk risiko diversifisert bort. Porteføljen består nesten utelukkende av global systematisk risiko. Det har minst tre enkle, praktiske implikasjoner. For det første er det ikke noe sted å gjemme seg siden idiosynkratisk risiko er allerede diversifisert bort. Små endringer i porteføljen har liten betydning. Store endringer vil med nødvendighet føre til mer idiosynkratisk risiko og lavere forventet risikojustert avkastning.

For det andre er høyere forventet avkastning enn omtrent risikofrie statsobligasjoner betaling (i forventning) for å bære global systematisk risiko. Forventet avkastning vil øke omtrent proporsjonalt med samlet risikotaking.

Og for det tredje betyr dette at det eneste grepet som kan tas i forvaltningsstrategien for SPU for å gjøre dagens operasjonalisering av handlingsregelen mindre skjør, er å redusere den samlete risikotakingen – og med det forventet avkastning.

Det er antakelig et betydelig potensial for å forbedre referanseindeksen og øke den finansielle verdiskapingen fra fondskonstruksjonen ytterligere (og som jeg, i parentes anmerket, mener er et stort paradoks at det ikke gjøres mer systematiske forsøk på), men det vil neppe ha nevneverdig kvantitativ betydning for å bøte på skjørheten til den nåværende operasjonaliseringen av handlingsregelen.

Forventet avkastning er ikke kjent eller observerbar En vanlig antakelse i de enkleste modellene for porteføljevalg i introduksjonsbøker til finansiell økonomi er fravær av usikkerhet omkring den ubetingete forventningen til avkastningsprosessen. Typisk antar man at parametrene for avkastningsprosessen er kjente og konstante. Det er både statistisk-teoretiske og økonomisk-teoretiske grunner for at dette ikke er tilfellet. Forventninger om førsteordensmomenter (som forventet avkastning) er umulig å estimere presist fra historiske data (se for eksempel Maenhout, 2004; Pastor og Stambaugh, 2012; Sargent og Stachurski, 2021). Litt forenklet har man bare to observasjoner når man måler gjennomsnittlig historisk avkastning over en periode: det første og det siste datapunktet. Med to datapunkt er statistisk utsagnskraft nær null. Med hensyn til andreordensmomenter (som varians og kovarians) benyttes alle datapunktene. Da er det mulig å argumentere for at uendelig fin oppdeling av utvalgsrommet vil kunne fjerne usikkerheten om disse estimatene.

Det er også økonomisk-teoretiske argumenter for at historisk realisert avkastning ikke gir et godt anslag på fremtidig forventet avkastning. Om realisert avkastning en periode er forskjellig fra hva forventet avkastning var for denne perioden, kan det enten skyldes ny informasjon om vekstraten for forventet utbytte, eller at investorenes pris på risiko har endret seg. Om første er tilfellet, er forventet avkastning uendret, mens om det siste er tilfellet, er forventet avkastning fra nå og utover er lavere (høyere) (se for eksempel Cochrane, 2022). Historisk realisert avkastning er et dårlig mål på forventet fremtidig avkastning fordi realisert avkastning både kan skyldes ny informasjon om fremtidig vekst i inntjening og utbytter og ny informasjon om fremtidige diskonteringsrater. Hvorvidt det er det ene eller det andre, har vidt forskjellige implikasjoner for fremtidig forventet avkastning.

Den store usikkerheten om forventet avkastning betyr at uttaksprosenten i stor grad er et politisk valg. Det er mulig å argumentere for at den forventede meravkastningen på aksjer som ble lagt til grunn da handlingsregelen ble endret fra 4 prosent til 3 prosent, allerede var forsiktig. Da ville det være galt å behandle dette tallet – som det både er svært stor usikkerhet omkring og som allerede har blitt lagt lavt av forsiktighetsgrunner – som om det skulle ha vært et gitt og presist målt parameter, regne på det og finne at det er optimalt å legge inn en usikkerhetsbuffer.

Fremgang i skjæringsfeltet makroøkonomi og finans De siste 25 årene har det blitt gjort stor fremgang i forskning i skjæringsfeltet mellom makroøkonomi og finans, eller kanskje mer presist, i å kunne gi et godt makrofundament for finans generelt og verdsettelse i særdeleshet.

I den klassiske kapitalverdimodellen er det ingen strukturelle og testbare implikasjoner mellom pris på risiko i finansielle markeder, makroaggregater eller fordelinger. Kapitalverdimodellen kan være et nyttig beslutningsvertktøy for å evaluere forskjellige aktiva eller prosjekt relativt til hverandre. Finansmarkedenes pris på risiko er imidlertid gitt eksogent.

Viktige bidrag som Hansen og Singleton (1983), Mehra og Prescott (1985) og Hansen og Jagannathan (1991) viste noen av utfordringene ved de impliserte prisene på risiko fra standard dynamiske makromodeller, også referert til som «the equity premium puzzle». Kvalitativt gir disse modellene de riktige fortegnene, men de kan ikke kvantitativt simultant redegjøre for dynamikken i makrovariabler og priser på finansielle aktiva. Hvis vi tar dynamikken i makrovariabler for gitt, predikerer de klassiske makromodellene for lave risikopremier.

Fra litteraturen som forsøker simultant å redegjøre for dynamikken i aktivapriser og aggregater og fordelinger av realvariable, er Campbell og Cochrane (1999), Bansal og Yaron (2004), Barro (2006) og bidragene som har kommet etter disse, særlig viktige.

Noen viktige innsikter fra denne litteraturen, er at det vil være en avveiing mellom stabilt konsum periode-til-periode (år-til-år), høy forventet avkastning og konsumvekst og liten risiko for å uttømme formuen på sikt. Det er med andre ord ikke slik at det finnes en hjørneløsning eller én løsning som er åpenbart optimal. I stedet vil økonomer kunne beskrive avveiingene, mens det til slutt må være politikere som tar valget mellom de forskjellige hensynene.

Noen mulige pragmatiske tillempinger

Det finnes sikkert også mange andre mulige operasjonaliseringer, men tre av flere muligheter som bør analyseres, sammenlignes med et teoretisk optimum, og legges frem for politiske beslutningstakere, er: en «MIT/Tobin-regel», en «kontantstrømsregel», og en fastbeløps-regel.⁶ De bør evalueres ut fra blant annet (i) hvor høyt uttaket, og dermed velferden, i dag kan være; (ii) hvor høy forventet avkastning, og dermed forventet uttak og velferd, kan være fremover; (iii) hvor stabilt uttak vil være i to etterfølgende år; og (iv) hvor stor usikkerhet det er om fondsverdi, og dermed nivå på uttak, på sikt. Avveiingen mellom disse forholdene og vurdering av hva som er mulig å skape bred politisk forståelse for og oppslutning om, bør gjøres av politikere.

«MIT/Tobin-regel» «MIT/Tobin-regel» er etter sigende en rettesnor som James Tobin foreslo at MIT skulle benytte for uttak fra sitt universitetsfond. Denne regelen eller rettesnoren angir bruk i et gitt år gjennom en kvantitativ formel som har et «stabiliserings-ledd» – bruk i foregående år justert for inflasjon – og et «markedsverdi-ledd» – forventet markedsavkastning multiplisert med verdien av fondet.

Det andre leddet, «markedsverdileddet», er omtrent dagens operasjonalisering av handlingsregelen. En endring av uttaksregelen for SPU etter inspirasjon fra en «MIT/Tobin-regel» ville med andre ord ha innebåret å inkludere forrige års bruk som et «stabiliseringsledd» for å redusere variasjonen i uttakene år-for-år.

Ved å velge vektingen mellom disse to leddene bestemmer eieren av et finansielt fond hvor raskt endringer i markedsverdien av fondet slår ut i endringer i årlig bruk. En større vekt på markedsverdileddet gir større utgiftsrespons på endringer i markedsverdier. Og omvendt, gir større vekt på stabiliseringsleddet lavere utgiftsrespons. Med større vekt på stabiliseringsleddet, vil utgiftene kuttes saktere om markedet faller og uttakene økes saktere om markedet stiger.

Det er ikke opplagt hva som ville kunne ha vært hensiktsmessige vekter for Norge/statsbudsjettet, men vektene jeg har sett for MIT-lignende regler, er 80 prosent vekt på «stabiliseringsleddet» og 20 prosent vekt på «markedsverdileddet».

«Kontantstrømsregel» En idé har vært å la uttakene fra fondet være lik de samlete utbyttene og tilbakekjøp fra aksjeporteføljen og kupongutbetalingene fra obligasjonsporteføljen, av noen referert til som «kontantstrømmen».

Dette kan kanskje høres umiddelbart tilforlatelig ut, men har flere problematiske sider. Fire av dem er: for det første hviler et slikt forslag på en antakelse om at nær all variasjon i aksjepriser skyldes endringer i diskonteringsfaktor og knapt noe skyldes ny informasjon om fremtidig inntjeningsvekst. En slik antakelse har ikke støtte i data. For det andre, om man for argumentets skyld skulle ha antatt at det skulle ha vært empirisk støtte for en slik antakelse, så er det ikke åpenbart hva den økonomisk relevante «kontantstrømmen» er. Gitt de politiske preferansene for fordeling over tid og på tvers av generasjoner som reflekteres i dagens handlingsregel, så ville antakelig samlete overskudd etter skatt og avskrivninger ha vært et riktigere mål enn samlete utbytter. For det tredje, a priori er det ingen grunn til å mene at Norges diskonteringsfaktor og intertemporale valg skulle bevege seg annerledes enn gjennomsnittsinvestorens. Og for det fjerde bør det som et minimum tilstrebes at investeringsstrategien og planene for bruk hviler på gjensidig forenlig forståelse og beskrivelse av finansmarkedenes funksjonsmåte. Om antakelsene som er nødvendige for at en «kontantstrømsregel» er optimal, også skulle ha blitt lagt til grunn for investeringsstrategien, ville det antakelig innbåret en radikal omlegging av dagens investeringsstrategi. Om all endring i priser skyldes diskonteringsfaktorendringer, ville antakeligvis en konsekvens vært at modne selskaper med høyt utbytte relativt til markedsverdi bør overvektes på bekostning av vekstselskaper med lave utbytter relativt til markedsverdi. I tillegg kunne en uintendert konsekvens av en slik regel vært at det gir uhensiktsmessige incentiver både til de som setter investeringsmandatet og til investeringsorganisasjonen.

Fast-beløp-regel Et annet alternativ er at stortingspolitikerne blir enige om en bane for konjunkturjustert bruk de neste n årene, for eksempel de neste fire årene. Selv om det kan virke enkelt, på grensen til trivielt, ville det kanskje kunne være en god praktisk løsning. Det bør antakelig også analyseres og vurderes opp mot de andre alternativene.

Avslutning

Tore Eriksen og kollegene hans etablerte på 1990-tallet et finanspolitisk rammeverk som kunne håndtere oljeprisrisikoen mot statsbudsjettet. Løsningen de arbeidet frem, bidro til stor finansiell verdiskaping og til en bærekraftig, forutsigbar finanspolitikk. Som direkte konsekvens av at løsningen for å håndtere oljeprisrisiko var så god – sammen med en god slump flaks – så er finansiell risiko i dag en betydelig trussel mot det finanspolitiske rammeverket.

Finansiell risiko gjør dagens regel politisk skjør. Fremover vil det med stor sannsynlighet bli store og vedvarende avvik mellom faktisk bruk og det nivået som regelen til enhver tid tilsier. Da er det stor fare for at dagens handlingsregel vil miste sin politiske kapital og koordinerende funksjon.

Fondet og formuen eksisterer for å øke velferden. Det skjer gjennom uttak og bruk. Når det nå bør gjøres en vurdering av en uttaksregel som er mer politisk robust, må målet være så høyt uttak som mulig i dag som er forenlig med de politiske preferansene for fordeling av bruk over tid. I tillegg er det en avveiing mellom minst tre ønsker: lav variasjon i bruk år-for-år, høy forventet avkastning på fondet, og lav usikkerhet om fondsverdien på sikt.

En annen uttaksregel vil i seg selv ikke redusere den samlete finansielle risikoen. Den finansielle risikoen vil ikke bli borte av at uttaket varierer mindre år-for-år. Snarere vil usikkerheten bli større langs andre dimensjoner om variasjonen i uttak år-for-år reduseres.

Finansdepartementet har en uttalt ambisjon om «at Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond». Et av de mest sentrale og samtidig et av de aller vanskeligste spørsmålene i finans og fondsforvaltning er hvordan ta finansiell risiko og samtidig legge planer for bruk. Den politiske dimensjonen gjør problemet Norge står overfor enda mer krevende.

Alle som delvis finansierer løpende forbruk fra en finansiell formue må ta stilling til risikotaking og legge planer for bruk. Hvordan handlingsregelen utformes gitt den systematiske risikotakingen i SPU, har derfor potensielt bred internasjonal interesse.

Om Statens pensjonsfond skal være verdens best forvaltede fond, må grundige utredninger av faglig høy kvalitet ligge til grunn for valgene som tas. Det gjelder i særdeleshet spørsmålet om uttaksregel som er et av de finansielt viktigste og økonomisk mest krevende. Utredninger bør gi en presis problembeskrivelse og analysere avveiinger mellom forhold som nivå på uttak i dag, risikotaking og forventet avkastning, variasjon i uttak år-for-år, og usikkerhet om nivået på formuen, og dermed på uttak, i fremtiden. Faglig sett finnes det ikke én riktig avveiing. Det er et spørsmål om normer, ønsker og politiske preferanser. Å gjøre avveiingene og vurdere hva som er praktisk og politisk mulig å forankre, må være opp til politikere med støtte av det dyktige embedsverket som Tore Eriksen var en del av og bidro til å utvikle.

Fotnoter:

1. Forberedte kommentarer på et seminar for Tore Eriksen på Handelshøyskolen BI 23. september 2021 i anledning at det var 20 år siden handlingsregelen hadde blitt etablert. Takk til blant andre Geir Axelsen, Morten Kinander, Erling Kravik, Einar Lie, Snorre Lindset, Martin Skancke, Pål Sletten, Kjersti Næss Torstensen, redaktøren i Samfunnsøkonomen og deltagerne på seminaret for svært gode innspill og interessante diskusjoner. Alle gjenværende feil og unøyaktigheter er selvfølgelig utelukkende mitt ansvar. Deler av materialet som presenteres her er basert på arbeid som har vært støttet av Finansmarkedsfondet under prosjekt 294398 ↩︎
2. En førsteordenstilnærming til markedets pris på risiko er å benytte sharperaten. Hypotetisk eksempel for å illustrere mulig størrelsesorden: om et estimat på den forventet sharperaten er 0,30 og standardavviket til en global aksjeportefølje er 15 prosentpoeng lavere enn til petroleumsreserver, så ville et anslag på den finansielle verdiskapingen ved å overføre formue fra olje- og gassreserver til en global aksjeportefølje være ekvivalent til 4,5 prosent høyere avkastning. ↩︎
3. I 2000 da det som i ettertid refereres til som «Dot-com-bobblen» sprakk var fondet lite og tilførselene var svært store relativt til størrelsen på fondet. Etter finanskrisen i 2008–2009 økte børsverdiene raskt etter fallet. ↩︎
4. Tankene for både problemforståelse og mulige løsninger har utviklet seg over tid og deler er utdypet på slik som i Henriksen (2016, 2018, 2021) og Henriksen og Mork (2016). ↩︎
5. Eksempler på indirekte effekter for statsfinansene kan være skatteinnbetalinger og sosiale ytelser til ansatte i leverandørindustrien. ↩︎
6. Et annet forslag presentert av Wulfsberg (2018) har vært å knytte uttak til realverdien av tilførselen til fondet. ↩︎