Ispk-modell med renteregel

ISPK-modellen er en aggregert modell der BNP er bestemt av etterspørselen. I hoveddelen av artikkelen vil vi bruke en modellvariant for en lukket økonomi. Motivasjonen for dette valget er å få fram de økonomiske konsekvensene av smitteverntiltak og smittefrykt på en så enkel måte som mulig. Under pandemien er norsk økonomi også blitt utsatt for sjokk fra utlandet som lavere etterspørsel og uro i finansmarkedene, men i en modell for en lukket økonomi kan slike hendelser fanges opp som mer generelle sjokk i etterspørsel og kostnader. Mot slutten av artikkelen vil vi kort vise hvordan ISPK-modellen kan utvides til en åpen økonomi.

Modellen vi skal benytte her kan beskrives ved følgende tre relasjoner:

$Y=m\left(G+I–c_1{z}^T–c_2\left(i–{\pi }^e\right)+z^C\right) \left(1\right)$

$\pi ={\pi }^e+\beta \left(Y–Y^{*}\right)+z^{\pi } \left(2\right)$

$i=d_1\left(\pi –{\pi }^{*}\right)+d_2\left(Y–Y^{*}\right)+z^i \left(3\right)$

​De endogene variablene er BNP Y, renten i og inflasjonen π. De eksogene variablene er offentlig konsum og investering G, private netto realinvesteringer I, forventet inflasjon ​​ ${\pi }^e$​​, potensielt BNP ​​ $Y^{*}$​​, og inflasjonsmålet ​​ ${\pi }^{*}$. Variablene ​​ $z^C$​ og ​​ $z^{\pi }$ representerer eksogene forstyrrelser eller sjokk i konsumet og i kostnadene, mens ​​ $z^T$​​ er en politikkvariabel for skattetrykket og ​​ $z^i$ er en pengepolitisk variabel som fanger opp et (ønsket) avvik fra normal rentesetting. ​​ $c_1, c_2, m, \beta ,d_1$​​​ og ​​ $d_2$​​​ er alle positive parametere som beskrives nærmere under. Vi omtaler bare de viktigste mekanismene og elementene; grundig forklaring er gitt i Holden (2016).

Ligning (1) er kjent som en IS-kurve som representerer etterspørselen i økonomien og viser en negativ sammenheng mellom renten og etterspørselen – økt rente fører til lavere etterspørsel. IS-kurven kan utledes som likevektsløsningen for Y fra en tradisjonell Keynes-modell med en konsumfunksjon og en skattefunksjon. Konsumfunksjonen viser at husholdningenes konsum C avhenger positivt av deres disponible inntekt (​ $Y–T$​) og negativt av realrenten (​ $i–{\pi }^e$​​), i tillegg til et etterspørselssjokk ​​ $z^C$​​:

​ $C=c_1\left(Y–T\right)–c_2\left(i–{\pi }^e\right)+z^C \left(4\right)$

Etterspørselssjokket ​​ $z^C$​​ fanger opp virkningen av andre eksogene forhold som påvirker konsumet, som for eksempel usikkerhet, endret spareadferd og endret formue. Parameteren ​​ $c_1$​​​ er marginal konsumtilbøylighet (​ $0<c_1<1$​), mens parameteren ​​ $c_2>0$​ viser virkningen av realrenten på konsumet. Skattefunksjonen viser at skatteinntektene øker lineært med BNP og et eksogent skattetrykk ​​ $z^T$​​ som myndighetene bestemmer sammen med skatteparameteren t:

$T=tY+z^T \left(5\right)$

Kombinerer vi konsumfunksjonen (4) med skattefunksjonen (5) og realligningen $Y=C+I+G$​, som sier at tilgang på varer og tjenester må være lik anvendelse, får vi IS-kurven (1) der brøken $m=1/\left(1–c_1\left(1–t\right)\right)$ fanger opp multiplikatoreffekten. Multiplikatoreffekten viser som kjent at virkningen av en eksogen endring i etterspørselen blir forsterket ved at inntekten endres i samme retning, og inntektsendringen fører så til at konsumetterspørselen også endres.

Finanspolitikken virker gjennom automatiske stabilisatorer som representeres ved parameteren t, og aktiv finanspolitikk som representeres ved variablene G og $z^T$​​. De automatiske stabilisatorene påvirker helningen på IS-kurven, og gjennom multiplikatoren også hvor mye IS-kurven skifter ved et etterspørselssjokk. Hvis myndighetene fører en diskresjonær finanspolitikk, gir det et skifte i IS-kurven.

Investeringene er for enkelhets skyld valgt som eksogene. For å få en mer realistisk modell kunne vi ha utvidet modellen med en enkel investeringsfunksjon der investeringene avhenger negativt av renten. Dette ville påvirket størrelsen på multiplikatoren og den kvantitative effekten av en renteendring på etterspørselen, men ikke endret de kvalitative konklusjonene i analysen. Det viktige for analysen er at IS-kurven viser en negativ sammenheng mellom samlet etterspørsel og rente, og dette er ivaretatt av konsumfunksjonen.

Ligning (2) er en Phillips-kurve som viser en positiv sammenheng mellom inflasjonen $\pi$ og produksjonsgapet $(Y–Y^{*})$​​​​. Denne sammenhengen – PK-kurven – kan forklares med lønnsforhandlinger og prissetting under monopolistiske konkurranse. Potensielt BNP ​​ $Y^{*}$ er eksogent bestemt av tilgangen på teknologi og realkapital og tilgangen på arbeidskraft ved normal kapasitetsutnytting. Ved normal kapasitetsutnytting og normal bruk av arbeidskraft er arbeidsledigheten lik likevektsledigheten. Når BNP er lavere enn potensielt BNP, er produksjonsgapet negativt og arbeidsledigheten høyere enn likevektsledigheten. Høyere arbeidsledighet bidrar til lavere lønnsvekst gjennom lønnsdannelsen og dette gir lavere inflasjon gjennom prissettingen. Vi antar at også inflasjonsforventingene ${\pi }^e$​​ påvirker lønnsdannelsen og dermed inflasjonen. Merk at spesifikasjonene innebærer at såfremt det ikke er andre kostnadssjokk, vil inflasjonen være lik sitt forventede nivå, $\pi {=\pi }^e$​​, når produksjonsgapet er null. Kostnadssjokket ​​ $\pi {=\pi }^e$​​ representerer eksogene endringer i lønnsdannelsen eller i kostnadene til bedriftene.

The Great Lockdown

Pandemien har ført til en brå og dyp lavkonjunktur i hele verden. Anslag fra IMF som har døpt den økonomiske krisen the Great Lockdown, tyder på at BNP kan falle med 5,8 prosent i rike land (advanced economies) i 2020 (IMF, 2020). For norsk økonomi gir dette utslag i en generell nedgang i eksporten for eksempel i form av mindre salg av metaller og færre utenlandske turister i Norge. Tall fra Nasjonalregnskapet (SSB, 2020a) viser et fall i eksporten på 9 prosent for 2. kvartal. Siden modellen vår gjelder for en lukket økonomi, har vi ingen variabler som direkte fanger opp et eksogent fall i eksporten, men effekten vil være tilsvarende et fall i etterspørselen ​​ ${\Delta z}_2^C<0$​.

Kostnadssjokk

Koronapandemien har også ha gitt flere kostnadssjokk (​​ ${\Delta z}^{\pi }>0$​) som har bidratt til skift oppover i PK-kurven (dette har vi så langt sett bort i fra). Kostnadssjokk kan følge av smitteverntiltakene, av økt sykdom, eller som en konsekvens av markedsmessige endringer. Smitte-vern-motivert endring i husholdningenes adferd kan også ha bidratt til høyere kostnader dersom man jobber mindre effektivt med hjemmekontor. Karanteneregler kan ha bidratt til økt fravær. Smitteverntiltak har også redusert kapasiteten i transportsektoren (buss, trikk, tog, fly) og for andre tjenester. For eksempel må restauranter ha større avstand mellom bordene osv. Dette bidrar til ytterligere fall i produktiviteten. Redusert tilgjengelighet av viktige innsatsvarer kan også ha gitt økte kostnader for bedriftene.

Kostnadssjokk kan dermed ha bidratt til at PK-kurven skifter opp (høyere inflasjon for en gitt produksjon), slik at bedriftene isolert sett hever prisene på grunn av dette. Et skift oppover i PK-kurven trekker i retning av høyere rente ifølge modellen, slik at RR(PK)-kurven også skifter oppover.

I figur 4 illustrerer vi effektene av kostnadssjokk på de endogene variablene. PK-kurven skifter oppover fra PK’ til PK’’ (høyere inflasjon for gitt produksjon). Skift i PK-kurven gir også skift i RR(PK)-kurven som skifter oppover til RR(PK’’). Den nye likevekten er nå i punkt C, der BNP har falt ytterligere til ​​ $Y_C$​​​. Inflasjonen har steget noe fra ​​ ${\pi }_B$​​​ til ${\pi }_C$​​​, men er fremdeles noe lavere enn inflasjonsmålet. Renten er økt noe fra ​​ $i_B$​​​ til ​​ $i_C$​​​ i tråd med renteregelen.

Alt i alt er effekten av pandemien på BNP utvetydig og kraftig negativ sammenliknet med den initiale likevekten 0. Effektene av smitteverntiltak, andre etterspørselssjokk og kostnadssjokk bidrar alle til lavere BNP. Effekten på inflasjonen kan imidlertid gå begge veier. Lavere etterspørsel som skyldes andre forhold enn smitteverntiltakene, bidrar til lavere inflasjon, mens kostnadssjokk bidrar til høyere inflasjon. Hvilke sjokk og mekanismer som dominerer blir et empirisk spørsmål. I figuren dominerer presset nedover på inflasjonen.

I modellen er gjennomføringen av pengepolitikken endogenisert med renteregelen. Mens smitteverntiltak og smittefrykt i seg selv ikke tilsier endringer i renten, siden de førte til samme fall i potensielt og faktisk BNP, har andre negative etterspørselssjokk trukket renten ned, mens kostnadssjokk har trukket renten opp. I figuren er skiftene tegnet slik at renten totalt sett er redusert, i tråd med hva som faktisk skjedde. Denne analysen er som sagt kvalitativ og det er mulig å tegne skiftene slik at renten økes eller at renten reduseres. Norges Bank reagerte likevel raskt ved å sette ned renten fra 1,5 til null prosent; det kommer vi tilbake til i neste avsnitt.

Finanspolitikken innebærer automatiske stabilisatorer gjennom skatter og trygder, som gjør multiplikatoren mindre og dermed demper effekten av etterspørselssjokkene. Skatt på inntekt og andre skattetyper, samt arbeidsledighetstrygd til ledige og permitterte, fører til at reduksjonen i disponibel inntekt etter skatt for husholdningene er mye mindre enn reduksjonen i brutto inntekt, på bekostning av staten. Dette demper virkningen på privat konsum. I Revidert nasjonalbudsjett (Meld. St. 2, 2019–2020) anslo Finansdepartementet at de automatiske stabilisatorene bidro til å svekke den oljekorrigerte budsjettbalansen med 83 milliarder kroner i 2020.⁹ Dette utgjorde om lag en tredjedel av den totale svekkelsen av den oljekorrigerte budsjettbalansen.

Diskresjonær penge- og finanspolitikk

Analysen over antyder at vanlig etterspørselsregulering gjennom penge- og finanspolitikken har en begrenset rolle i en pandemi, fordi en stor del av nedgangen i BNP faller sammen med en nedgang i potensielt BNP. Fallet i BNP gir dermed en mye mindre økning i produksjonsgapet. Dermed blir det mindre behov for å motvirke nedgangen i produksjonen.

Men penge- og finanspolitikk spiller også en annen viktig rolle, som er å erstatte inntektsbortfall. Pandemien innebar et fall uten like i inntekten for mange husholdninger og bedrifter, som etter hvert ville ført til store problemer for de som ble hardest rammet. I en vanlig lavkonjunktur vil myndighetene i stor grad motvirke dette tapet gjennom ekspansiv politikk for å dempe konjunkturnedgangen. Under pandemien var en stor del av produksjonsnedgangen en konsekvens av direkte nedstenginger og smitteverntiltak, og skulle derfor ikke motvirkes. Dermed ble det viktigere å bruke tiltak som var mer direkte rettet mot å dempe inntektstapet, både for å dempe belastningen på de husholdninger og bedrifter som ble direkte rammet, og for å unngå negative ringvirkninger når disse husholdningene og bedriftene reduserer sin etterspørsel.

Et slikt tiltak var lavere rente. Det bidro til å redusere gjeldsbelastningen for husholdninger og bedrifter, noe som var viktig for å forhindre velferdstap og konkurser. I Norges Bank (2020, s.7) heter det «Lave renter gir reduserte lånekostnader og gjør det enklere for norske bedrifter og husholdninger med gjeld å komme seg gjennom en krevende tid.» I renteregelen kan slike hensyn ivaretas med den eksogene variabelen ​​z​​ⁱ​​, som fanger opp avvik fra normalt handlingsmønster.

Rentegulvet setter imidlertid begrensninger for hvor mye renten kan reduseres. I begynnelsen av mars 2020 var norsk økonomi i balanse med en tilnærmet lukket produksjonsgap og inflasjon nær inflasjonsmålet. Likevel var styringsrenten på dette tidspunktet bare 1,5 prosent, slik at Norges Bank hadde et begrenset rom til å redusere renten. Begrensningen på pengepolitikken økte behovet for diskresjonær finanspolitikk.

De fleste tiltak for å dempe inntektstap skjedde gjennom diskresjonære finanspolitiske tiltak. Dette hensynet er en viktig motivasjon for stabiliseringspolitikk også i vanlige lavkonjunkturer, men som nevnt er problemet mye mer akutt og dramatisk her, når noen sektorer stenges helt eller delvis ned. På kort sikt ble en stor del av inntektstapet dekket av det offentlige, dels gjennom trygdesystemet og dels gjennom nye kompensasjonsordninger. Finanspolitikken fungerte som en forsikringsordning både for husholdninger og bedrifter. Permitterte fikk full lønn i 20 dager, betalt av staten fra dag tre, og deretter arbeidsledighetstrygd.

Var tiltakene velegnet og treffsikre? Pandemien har en svært ulik effekt på forskjellige deler av økonomien. Lavere rente demper inntektsbortfall for alle husholdninger og bedrifter med gjeld, og demper dermed virkningene av et inntektstap for de husholdninger og bedrifter som er mest sårbare. Samtidig er det ikke klart at det er bedrifter og husholdninger med høy gjeld som har hatt størst inntektstap. De finanspolitiske tiltakene er mer treffsikre i den forstand at de delvis kompenserer individer og bedrifter som har hatt et inntektstap. Samtidig innebar noen av de finanspolitiske tiltakene også uheldige insentivvirkninger. Den såkalte kompensasjonsordningen, der bedrifter med omsetningssvikt kan få dekket en stor del av sine uunngåelige faste utgifter, svekker bedriftenes motivasjon til å redusere de faste utgiftene (f.eks. gjennom reforhandling med utleier av lokaler), og det svekker insentivene til å gjennomføre tiltak for å øke omsetningen og sysselsettingen (se Markussen, Natvik og Wulfsberg, 2020).

Ispk-modellen i en åpen økonomi

Etterspørsels- og kostnadssjokk som kommer fra utlandet, kan kvalitativt analyseres i en ISPK-modell for en lukket økonomi slik vi har skissert over. Men for å fange opp virkningen av endringer i valutakursen, er det bedre med en modell for en åpen økonomi. Kronen svekket seg med 25 prosent i mars og april, trolig på grunn av fallet i oljepriseffekt og den generelle uroen i finansmarkedet som følge av pandemien. Kronesvekkelsen dempet effekten av det negative sjokket fra eksporten som vi analyserte over. Svakere krone kan samtidig ha bidratt til høyere inflasjon gjennom økte importpriser.

I dette avsnittet skal vi kort vise hvordan modellen kan utvides til å gjelde for en åpen økonomi. For en mer detaljert fremstilling vises til Holden (2017). Utvidelsen innebærer at tre nye faktorer påvirker økonomien: etterspørselen i utlandet, valutakursen og prisen på norske produkter i forhold til utenlandske. Modellen kan fortsatt beskrives ved tre ligninger som før, men de nye faktorene kommer med, og parameterne blir endret. For å begrense antall symboler presenterer vi modellen på redusert form der flere variabler og parametere slått sammen.

$Y=Z^D+m_E{Z}^E–m_{\pi }\left({\pi }^E+z^{\pi }\right)–m_{i}i \left(7\right)$

$\pi ={\pi }^E+\beta \left(Y–Y^{*}\right)+z^{\pi } \left(8\right)$

$i=z^i+{\gamma }_Y\left(Y–Y^{*}\right)+{\gamma }_E{Z}^E+{\gamma }_{\pi }{z}^{\pi } \left(9\right)$

Ligning (7) er en hybrid IS-kurve for en åpen økonomi, som også inkluderer effekter via konkurranseevnen og Phillipskurven, se vedlegg i Holden (2017). Renten vil ha en ekstra effekt på etterspørselen, ved at en høyere rente normalt fører til at kronekursen styrkes, slik at konkurranseevnen svekkes og BNP faller. Samtidig vil virkningen av sjokk dempes i en åpen økonomi, ved at et positivt etterspørselssjokk som innebærer at BNP øker, også vil føre til høyere innenlandsk prisnivå. Det innebærer svakere konkurranseevne som vil dempe økningen i BNP. ​​ $Z^D$ er en sammensatt indikator for alle etterspørselskomponentene og etterspørselssjokk, både innenlandske og etterspørselen på eksportmarkedet, og ​​ $z^{\pi }$​​ er et innenlandsk kostnadssjokk. $m_E,m_{\pi } og m_i$​​​ er positive parametere. ​​ $Z^E$​​ er et nominelt valutakurssjokk, der økt ​​ $Z^E$​​ innebærer at kronen svekkes. En svakere krone gir bedre konkurranseevne slik at samlet etterspørsel øker, mens et innenlandsk kostnadssjokk har motsatt virkning: prisen på norske produkter øker i forhold til prisen på utenlandske, slik at konkurranseevnen forverres og samlet etterspørsel faller.

Ligning (8), Phillipskurven, viser prisvekst på norske produkter, som avhenger av BNP-gapet og innenlandske kostnadssjokk. Helningen kan være slakere enn i en lukket økonomi på grunn av mobilitet i arbeidskraften og jobber.

Ligning (9) er en hybrid renteregel, med PK-kurven innebakt som tidligere. Den er også utvidet med sammenhengen mellom valutakurs og rente. Renten øker dersom BNP-gapet, ​​, øker, fordi sentralbanken vil motvirke både økt BNP-gap og den prisvekst som BNP-gapet fører til. Sentralbanken vil også heve renten for å motvirke økt inflasjon hvis kronen svekkes og ved innenlandske kostnadssjokk. ​​ ${\mathrm{zi}}^{}$ fanger opp andre faktorer som påvirker sentralbankens rentesetting og ​​ ${\mathrm{\gamma Y}}_{\mathrm{\gamma E}}$​​​ er positive parametre.

For å fortsatt kunne vise modellen med tre ligninger, er virkningen av valutakursen nå innbakt både i IS-kurven og i renteregelen. Dermed kan vi vise virkningen av valutakursen på samlet etterspørsel og sentralbankens rentesetting, og finne hvordan løsningen for modellen blir påvirket.

Modellen fungerer i stor grad på samme måte for en åpen økonomi som for en lukket. Som i en lukket økonomi kan vi definere et referansepunkt der smitteverntiltak og frykt for smitte fører til like stort skifte mot venstre i alle tre kurver. Disse effektene gir ingen grunn til å endre renten. Et negativt etterspørselssjokk vil skifte den hybride IS-kurven (7) mot venstre, mens de to andre kurvene ligger fast. Figur (2) og (3) vil dermed være de samme også i en åpen økonomi dersom vi bruker ligningene (7) og (9) (for åpen-økonomi) istedenfor (1) og (3). Et innenlandsk kostnadssjokk, økt  z^π​​, vil føre til at PK- og den hybride RR-kurven (9) skifter opp, som i figur 4. I en åpen økonomi vil det også føre til at den hybride IS-kurven skifter til venstre, fordi konkurranseevnen svekkes slik at samlet etterspørsel faller.

Den nye innsikten vi får fra en åpen-økonomi-versjon av modellen er hvordan pengepolitikken skal dempe et valutakurssjokk. Da kronen ble svekket i mars, fikk vi en økning i ​​ Z^E​​. Dette førte til at den hybride IS-kurven skiftet mot høyre, fordi styrket konkurranseevne gir økt etterspørsel, se figur 5. Den hybride RR-kurven skifter opp, fordi svakere krone gir økte importpriser og dermed økt inflasjon. Begge skiftene tilsier at sentralbanken skal heve renten, men virkningen på BNP og inflasjonen er uviss. Dersom sentralbanken legger stor vekt på å forhindre at høyere importpriser skal føre til betydelig økning i inflasjonen, kan den heve renten så mye at BNP og innenlandsk inflasjon reduseres. Høyere rente bidrar isolert til sterkere krone som vil dempe valutasjokket.

Diskusjon

Potensielt BNP

Vi har argumentert for at potensielt BNP under pandemien bør justeres midlertidig for bortfall av aktiviteter knyttet til smittehensyn. Det er i tråd med potensielt BNP som en målvariabel for stabiliseringspolitikken.¹⁰ Samtidig er det klart at potensielt BNP et teoretisk begrep, som er vanskelig å operasjonalisere og tallfeste. Endringer i smittespredning, smitteverntiltak og smittefrykt vil raskt kunne føre til betydelige endringer i hvilke aktiviteter som kan gjennomføres, og i hvilket omfang. Dette kan gi betydelige midlertidige endringer i potensielt BNP. Noen av disse endringene kan være lettere å tallfeste enn andre, som for eksempel redusert produksjon som følge av direkte nedstenginger.

Statistisk sentralbyrå og Norges Bank har ikke gjort slike justeringer i sine publiserte beregninger. Statistisk sentralbyrå unngår problemstillingen ved at de benytter trend-BNP når de skal anslå konjunktursituasjonen, og ikke potensielt BNP. Trend-BNP tallfestes mekanisk som en «glattet» bane for faktisk BNP, og det skal derfor ikke gjøres noen justering for smitteverntiltak utover det som slår ut i faktisk BNP. Norges Bank beregner potensielt BNP med modeller, men de justerer ikke for smittefrykt og smitteverntiltak. Det målte produksjonsgapet kan dermed ikke brukes direkte i pengepolitiske vurderinger. Beregning av potensielt BNP uten å ta hensyn til virkning av smittefrykt og smitteverntiltak bør derfor tolkes som en målvariabel for BNP etter at pandemien er over.

Ringvirkninger

I likhet med andre aggregerte makroøkonomiske modeller fokuserer ISPK-modellen på sluttleveranser som konsum og investering. Men dersom man skal se mer detaljert på hva som skjer i økonomien, er det viktig å også ta hensyn til produktinnsats, dvs. varer og tjenester som bedrifter kjøper av andre bedrifter som innsatsfaktorer i produksjonen. Nedgangen i aktivitet i de bedrifter som ble stengt ned fikk store negative virkninger for etterspørselen rettet mot andre bedrifter. Når nattklubbene stenger, har de ikke behov for kjøp av alkohol eller rengjøringstjenester. Slike ringvirkninger har stort omfang. For Norge samlet er verdien av produktinnsatsen nesten like stor som hele BNP.

En del negative ringvirkninger ser ut til å ha blitt forsterket i løpet av pandemien. Mens nedgangen i verdiskaping i begynnelsen av pandemien først og fremst skjedde i de næringer som var direkte rammet, som kultur og overnatting og servering, var det forretningsmessig tjenesteyting, dvs. bedrifter som leverer tjenester til andre bedrifter, som hadde den sterkeste reduksjonen i verdiskaping i juli, på hele 44 prosent fra februar, se tabell 2.1 i Nasjonalbudsjettet 2021 (Meld. St. 1,2020–2021).

Varige virkninger av koronapandemien

Mesteparten av nedgangen i økonomien i 2. kvartal i 2020 må betraktes som en midlertidig konsekvens av smitteverntiltak og smittefrykt som ikke skal motvirkes av penge- og finanspolitikk. Disse virkningene vil trolig i all hovedsak bli reversert hvis og når befolkningen er vaksinert med en effektiv vaksine. I tråd med at mange tiltak gradvis ble fjernet eller lettet sommeren 2020, anslo SSB (2021) at BNP har vokst siden mai. Mange av de permitterte kom tilbake i arbeid og den registrerte arbeidsledigheten falt. Da smitten økte utover høsten 2020 ble smitteverntiltak igjen strammet til, og veksten i BNP avtok. I desember var BNP for Fastlands-Norge fremdeles 1 prosent lavere enn i februar 2020, og arbeidsledigheten inklusive permitterte var 5,9 prosent, som er betydelig høyere enn før pandemien. Selv om den økonomiske aktiviteten har tatt seg delvis opp igjen og pandemien forhåpentligvis ikke vil vare så lenge, kan den likevel ha mer varige virkninger. Her vil vi peke på noen av særlig makroøkonomisk betydning.

Pandemien har ført til at mange arbeidstakere mister jobben eller blir permittert, og at færre jobber blir skapt. Over tid vil lavere sysselsetting kunne bli vedvarende, fordi arbeidsledige forsvinner fra arbeidsstyrken i stedet for tilbake i jobb. En slik vedvarende reduksjon i sysselsettingen, eller økning i arbeidsledigheten, omtales som hysterese i litteraturen. Nivået på potensielt BNP vil i så fall bli varig lavere, noe som vil innebære et betydelig tap for samfunnet. Denne faren øker jo lengre pandemien varer. Når befolkningen er vaksinert og smitteverntiltakene kan opphøre, er det viktig at pengepolitikken stimulerer etterspørselen til sysselsettingen har tatt seg opp igjen, i tråd med mandatet for pengepolitikken. Dersom pengepolitikken er bundet av rentegulvet, slik det kan være en risiko for, vil det forsterke behovet for stimulans fra finanspolitikken.

Det er også grunn til å tro at vi vil få en permanent reduksjon i flere aktiviteter som vil kreve omstillinger i norsk økonomi. Et viktig eksempel er redusert transportbehov, særlig knyttet til jobb, og spesielt flytrafikk. Dette har sammenheng med økt bruk av digital kommunikasjon, grunnet læring og koordinering, i tillegg til tekniske framskritt. Klimahensyn kan også bidra til at noe av nedgangen i transport, særlig med fly, kan bli permanent. Redusert transport vil også innebære redusert etterspørsel etter tjenester knyttet til dette. Også i andre næringer vil konkurser, nedleggelser og lavere investeringer kunne føre til lavere produksjonskapasitet og dermed lavere nivå på potensielt BNP.

Mulighet til hjemmekontor kan påvirke størrelse og lokalisering av kontorer og påvirke etterspørsel etter, og lokalisering av, kontorer og boliger. Autor og Reynolds (2020) argumenterer for at dette også vil føre til færre jobber i byer, knyttet til personlig tjenesteyting, bygg og anlegg, transport, mv. En rekke forskere og observatører peker på at pandemien trolig vil fremskynde automatisering av smittevernhensyn, slik flere jobber blir borte. Selv om slike omstillinger normalt innebærer at nye jobber erstatter de som forsvinner, blir dette mer krevende når omfanget av jobbtap øker.

Store omstillinger innebærer vanligvis også nye investeringsbehov, fordi både bedrifter og husholdninger vil ha bruk for andre typer realkapital enn det de hadde før. For eksempel har redusert kapasitet i kollektivtransporten gitt økt etterspørsel etter elsykler. Økte investeringer vil isolert sett tilsi økt etterspørsel. Men økningen dempes ved at en stor del av den økte investeringsetterspørselen gjelder relativt billige produkter. For eksempel vil verdien av investeringer i IKT-utstyr og sykler normalt være langt lavere enn investeringer til fly, biler og veier.

Det er imidlertid også argumenter for at aktiviteten kan øke raskt når pandemi og smitteverntiltak letter. Husholdningene har spart betydelige beløp under pandemien, og konsum-etterspørselen kan øke raskt.

Annen litteratur

Det er allerede en stor og raskt voksende teoretisk og empirisk litteratur om økonomiske effekter av covid-19. Her vil vi bare nevne noen få. Blanchard (2020) diskuterer penge- og finanspolitikk innenfor en ISLM-modell med to sektorer der den ene sektoren stenges ned som et smittevern-tiltak. I denne sektoren faller faktisk og potensielt bruttoprodukt like mye, tilsvarende vårt referansepunkt. I den andre sektoren som ikke er direkte berørt av smitteverntiltak, faller etterspørselen delvis som en følge av nedstengingen i den andre sektoren og delvis som en følge av andre etterspørselssjokk. Blanchard argumenterer for at penge- og finanspolitikken bør bidra med inntektssikring til de arbeidsledige og bidra til å opprettholde etterspørselen i sektoren som ikke er direkte berørt av smitteverntiltak. Dette er i samsvar med vår analyse der penge- og finanspolitikk bør brukes til å motvirke nedgang utover det som er knyttet til fall i potensielt BNP.

Woodford (2020) argumenterer for at pengepolitikk ikke kan motvirke fallet i den økonomiske aktiviteten under en pandemi, men at finanspolitikk gjennom overføringer av inntekt er et bedre tiltak. Guerreri mfl. (2020) fokuserer på samspillet mellom ulike sektorer i økonomien og viser at tilbudssjokk i en sektor kan resultere i fall i etterspørselen i andre sektorer som er større enn det initiale tilbudssjokket, noe de omtaler som Keynesiansk tilbudssjokk. I en empirisk studie anslår Bekaert mfl. (2020) at 2/3 av fallet i BNP i USA 2. kvartal skyldes tilbudssjokk. Mehlum og Torvik (2020) diskuterer en rekke mekanismer fra tidligere litteratur og gir eksempler på hvordan virkningene av finans- og pengepolitikk endres under en pandemi.

ISPK-modellen

ISPK-modellen har flere egenskaper som gjør den godt egnet til å drøfte konjunkturutvikling og makroøkonomisk politikk. Den består av tre relasjoner mellom sentrale økonomiske variabler som BNP, rente og inflasjon. Relasjonene er teoretisk begrunnet, men har samtidig betydelig empirisk støtte. Dermed gir modellen et egnet rammeverk for å forklare hvordan endringer som påvirker en av disse størrelsene, fører til politikkrespons og endringer i de andre størrelsene, som igjen påvirker viktige variabler som konsum og skatteinntekter.

En enkel statisk modell med bare tre-fire relasjoner vil naturligvis også ha svakheter. Modellen innebærer teoretiske forutsetninger der det empiriske grunnlaget er diskutabelt, som at forventet inflasjon slår fullt ut på faktisk inflasjon, eller at samlet etterspørsel avhenger av realrenten, slik at det bare er differansen mellom nominell rente og forventet inflasjon som har betydning. For mange formål har disse forutsetningene liten betydning, men det vil være mer problematisk i tilfeller der konklusjonen avhenger av om disse forutsetningene stemmer.

Siden modellen er statisk, vil den ikke eksplisitt kunne fange opp dynamiske effekter som er viktige for konjunkturutviklingen. Ved å se på sekvensielle skift vil modellen likevel kunne være en god basis for å drøfte konjunkturforløpet.

Oppsummering

Vi har brukt en ISPK-modell til å analysere midlertidige effekter av smitteverntiltak og andre sjokk som kom med covid-19. Den dramatiske nedgangen i økonomien skiller seg fra vanlige konjunktursvingninger som skal motvirkes av pengepolitikk og eventuelt finanspolitikk. De økonomiske virkningene av smitteverntiltak og frykt for smitte bør tolkes som et midlertidig fall i potensielt BNP, som ikke skal motvirkes ved å stimulere etterspørselen. Den viktigste rollen finanspolitikken spiller i en pandemi er å erstatte inntektsbortfallet til dem som blir berørt. Det demper tapet for dem som rammes, samtidig som det bidrar til å motvirke videre fall i etterspørselen. Pandemien har også medført andre etterspørsels-, kostnads- og valutasjokk som vi er kjent med fra vanlige lavkonjunkturer. Disse sjokkene skal penge- og finanspolitikken motvirke på vanlig måte.

Fotnoter:

1. Takk til en anonym konsulent og Lars-Erik Borge for gode kommentarer. ↩︎
2. Permitterte regnes som arbeidsledige fra første dag i NAVs statistikk og etter tre måneder i AKU (de regnes som sysselsatte de første tre månedene, SSB (2020c)). ↩︎
3. I Nasjonalbudsjettet for 2021 (Meld. St. 1, 2020–2021) ble dette anslaget redusert til 126 milliarder kroner. ↩︎
4. Mange økonomer engasjerte seg i situasjonen som oppstod gjennom analyser, avis-kommentarer og presentasjoner, se nettstedet «Koronavirus og norsk økonomi» (https://sites.google.com/site/oslomacro/covid-19) for en oversikt. Her finnes også lenker til mye materiale til hjelp i undervisningen av økonomi. ↩︎
5. Istedenfor en Taylor-regel kan modellen inkludere en betingelse for optimal pengepolitikk som er utledet fra minimering av en tapsfunksjon som avhenger av inflasjons- og produksjonsgapet med IS- og PK-kurven som bibetingelser. ↩︎
6. Fotskrift S i Δz_S^C ​indikerer et konsumsjokk som er relatert til smittetiltak og smittefrykt. ↩︎
7. Brent blend $68,60 3. jan, $19,66 21. april. ↩︎
8. https://www.dn.no/energi/olje/iea/det-internasjonale-energibyraet/det-internasjonale-energibyraet-historiens-storste-ettersporselssjokk/2-1-791894 ↩︎
9. I Nasjonalbudsjettet for 2021 (Meld. St. 1, 2020–2021) ble anslaget for svekkelsen av den oljekorrigerte budsjettbalansen endret til 192 milliarder (i forhold til saldert budsjett) hvorav 126 milliarder skyldtes økonomiske tiltak. Dette innebærer at de automatiske stabilisatorene bidro til å svekke den oljekorrigerte budsjettbalansen med anslagsvis 66 milliarder kroner eller om lag en tredjedel. ↩︎
10. Det kan likevel være andre årsaker til at myndighetene ønsker at BNP skal være høyere enn potensielt BNP, som at potensielt BNP blir trukket ned av markedsmakt og andre imperfeksjoner i produkt- og arbeids-markedet, se f.eks. Gali (2015). ↩︎