Innledning

I femti år har det rast diskusjoner om aktivt forvaltede fond er bedre enn passive. Spørsmålet er interessant fra en akademisk vinkel, og høyst relevant for investorer og vanlige sparekunder. Bør investorer og kunder slå seg til ro med relativt rimeligere indeksfond, eller bør de bruke tid og ressurser på å finne aktive fond som gir muligheter for større avkastning? Tilhengere av begge sider har en tendens til å opptre dogmatisk med overbevisende argumenter for sine respektive syn. Spørsmålet er om aktive fond faktisk kan gi høyere avkastning, og dernest om det ex ante er mulig å identifisere hvilke fond som kan forventes å gi slik avkastning.

I Norge konkluderer de fleste økonomer med at kundene er best tjent med passivt forvaltede fond; de gir bedre avkastning på sikt. Når aktive fond i perioder likevel kan oppvise den beste avkastningen, må det skyldes flaks. Og flaks varer som kjent ikke lenge, så over tid er det umulig for aktive fond å slå sine respektive indekser. Disse konklusjonene trekkes på grunnlag av den gjennomsnittlige avkastningen over tid på henholdsvis aktive og passive fond. Passive fond er i gjennomsnitt alltid mer lønnsomme enn de konkurrerende aktive fond, fordi passive fond er billigere. 

Resultatet minner om en tautologi. La oss se hvorfor: Den samlede avkastningen i fondsmarkedet er summen av avkastningen til aktive og passive fond. Avkastningen til passive fond er pr definisjon identisk med markedsavkastningen. Aktive fond kan på sin side oppnå bedre eller dårligere resultater enn markedsgjennomsnittet. Dette er et nullsumspill. Når noen er bedre enn snittet, må andre være dårligere. Enkel matematikk tilsier at aktive forvaltere som gruppe, i gjennomsnitt leverer som markedsindeks. Sharpe (1991) gir følgende enkle analyse: «Før kostnader er gjennomsnittet av den aktivt forvaltede dollar lik den gjennomsnittlige avkastningen av den passivt forvaltede dollar. Etter kostnader vil den gjennomsnittlige avkastningen på den aktivt forvaltede dollar være mindre enn den gjennomsnittlige avkastningen av den passivt forvaltede dollar». Lett satirisk legger han til: «Denne påstanden gjelder for enhver tidsperiode. Den hviler kun på alminnelige lover for addisjon, subtraksjon, multiplikasjon og divisjon, ingenting annet». 

Forskjellen mellom avkastning før og etter kostnader skyldes at aktive fond bruker betydelige ressurser på aksjeanalyser, og krever derfor høyere honorarer enn passive forvaltere. Etter at kostnadene er trukket fra, vil passive forvaltere som gruppe dermed alltid levere bedre enn gjennomsnittet av aktive forvaltere. Dette er i tråd med økonomenes konklusjoner. Isolert sett, er det dårlig nytt for aktive forvaltere. 

Denne artikkelen tar utgangspunkt i at aktive fond er forskjellige. Noen aktive forvaltere er bevislig i stand til å levere meravkastning over tid, dvs. en avkastning som overstiger markedsgjennomsnittet. Artikkelen bruker en metode som nettopp beskriver ulikheten, nemlig en detaljert analyse av ett selskap som i en periode på nærmere tjue år utmerket seg med suveren avkastning: SKAGEN-Fondene. 

Ambisjonen er todelt: Først beskrives SKAGENs investeringsfilosofi og hvilke teorier den bygger på. Dernest forklares hvordan denne filosofien ble gjennomført og hvilke interne prosesser som gjorde det mulig. Vi forsøker å forklare SKAGEN fondenes utvilsomme suksess, men også nedturen, da avkastningen ikke lenger oppnådde de samme resultatene. To alternative forklaringer presenteres. 

Økonomisk teori

Økonomers insistering på indeksfond bygger på teorien om effisiente markeder. Finansielle markeder er effisiente dersom prisen på aksjene reflekterer all tilgjengelig informasjon¹. Teorien er først og fremst knyttet til professor Eugene Fama ved universitetet i Chicago (Malkiel og Fama, 1970; Fama, 1991). Fama definerte et effisient marked som et marked der verdipapirprisene til enhver tid gjenspeiler all tilgjengelig informasjon. Hypotesen er basert på at rasjonelle, profittmotiverte markedsdeltagere vil sørge for å prise inn all relevant informasjon slik at all handel med sikte på å utnytte kursforskjeller (arbitrasje) er unødvendig. Dette betyr at i et effisient marked vil det være umulig for en investor å skape risikojustert meravkastning. Senere ble hypotesen modifisert idet Fama introduserte tre grader av effisiens (1991). Denne reviderte hypotesen hevder at finansmarkedene er nær effisiente det meste av tiden, og at aktiv forvaltning er nødvendig for å eliminere feilprisinger og bringe markedene i retning av effisiens. 

Teorien om effisiente markeder har vært kritisert (Grossman og Stiglitz, 1980). Innenfor deres modell vil en investor få betalt for å identifisere feilprisinger, men avkastningen ved å innhente og analysere ny informasjon vil være mindre jo flere andre investorer som besitter den samme informasjonen. Innenfor en slik modell, hvor investorene har lang horisont, vil det derfor lønne seg å konsentrere seg om informasjon om den fundamentale verdien av et selskap som få andre eier. Forskning peker på flere forhold som kan legge begrensninger på omfanget av arbitrasje, og som dermed kan medføre at ineffisienser kan vedvare over tid (De Long mfl., 1990; Shleifer og Vishny, 1997). 

Indeksforvaltere bygger på en hypotese om å være en «follower» i markedet. Men hvis de sammen blir store i forhold til pengeflyten i markedet, blir de en prissetter, og da som en ukritisk og passiv sådan. Det er lite gunstig for markedet som da kan føre til ikke-optimal ressursallokering. Her ligger et paradoks: For at markedet skal utvikle seg i retning av effisiens, må det finnes tilstrekkelig mange investorer som mener at det ikke er effisient, f.eks. aktive forvaltere. For at en markedspris skal etableres og endres i tråd med endringer i selskapets verdiskaping eller i økonomien, må det finnes et sett av prissettere som seriøst forsøker å kartlegge hva selskapene er verdt. Aktive forvaltere utfører dermed en kritisk funksjon i kapitalistiske økonomier: Mer effisient og rasjonell allokering av kapital bidrar til økonomisk vekst og økt verdiskaping (Jones og Wermers, 2011). Utøvelsen av denne samfunnsfunksjonen kan også begrunne at aktive forvaltere tar seg bedre betalt enn passive. 

SKAGEN var en av dem som insisterte på alltid å vite «noe ekstra» om sine investeringer, og å stole på egne analyser for å unngå moter, psykoser og manier. Meravkastning oppnås nettopp ved å legge vekt på det andre investorer ikke kan eller vil ta stilling til. 

Kjernen i investeringsfilosofien til SKAGEN var innsikten i at markedene ikke er effisiente. De er prisgitt aktørenes svingende optimisme og pessimisme som fører til for store utslag begge veier, med selvforsterkende mekanismer. Dette skyldes blant annet flokkmentalitet. Indeksforvaltning er et eksempel på en slik mekanisme. Eksempelvis var det mulig å kjøpe sammenlignbare shippingaksjer utenfor Norge til halv pris. Oslo var jo kjent for en energi, shipping- og transport børs. Shippingaksjer notert på Oslo Børs var dyre, tilsvarende båter med samme inntjening kunne kjøpes til halv pris i eksempelvis Belgia, hvor shippingaksjer var mindre populære. Markedet var ineffisient. Det var denne muligheten SKAGEN Vekst profiterte kraftig på, siden fondet kunne investere både i Norge og utlandet. Dette forklarer den ekstraordinære avkastningen i SKAGEN Vekst på nittitallet. Fenomenet kalles geografisk arbitrasje. Porteføljeforvalterne antok, ganske riktig, at det europeiske markedet ville konvergere mot hverandre ved innføringen av euro. Dermed økte verdivurderingen av shipping aksjene i blant annet Belgia, og SKAGEN Vekst kunne innkassere gevinsten. 

Metode

Det fins en plethora av studier som sammenligner aktive og passive fond. De aller fleste bruker kvantitative metoder som analyserer aggregerte gjennomsnitt av avkastning i fond med ulike kjennetegn. Slike studier er lite egnet for å studere en anomali som SKAGEN. Derfor følger vi anbefalingene til Clayton Christensen, og hans metode for å introdusere og bruke begrepet «disruptive innovasjoner», (Christensen, 1997). Det var nettopp studier av bedrifter og teknologier som ikke passet inn i eksisterende forklaringsmodeller, som satte ham på sporet av disruptive innovasjoner: «in order for our scientific understanding of the world to progress, we must continually crawl inside companies, communities, and the lives of individuals to create new data in new categories that reveal new insights.» Case studier gir nettopp muligheter for å «crawl inside companies».

Beskrivelsen og analysen av SKAGENs investeringsfilosofi bygger på flere kilder. For det første er de mest sentrale porteføljeforvalterne intervjuet i en dialog på 1–2 timer. Det gjelder Kristoffer Stensrud, Filip Weintraub, Kristian Falnes, Harald Espedal og Åge Westbø. Stensrud var hovedforvalter først i SKAGEN Vekst, så i Globals første leveår og deretter i Kon-Tiki. Han var også investeringsdirektør i en periode. Weintraub var hovedforvalter i SKAGEN Global fra slutten av 2001 fram til våren 2010. Falnes hadde hovedansvar for SKAGEN Vekst, og overtok ansvaret for Global da Weintraub sluttet. Harald Espedal var administrerende direktør i perioden, i en periode var han også investeringsdirektør. Sammen med Stensrud var Åge Westbø en av gründerne av SKAGEN, og var i perioden viseadministrerende direktør. Som gründere var Stensrud og Westbø helt sentrale for både investeringsstrategien og konseptene for kundebehandling og åpenhet, som lå fast i Espedals tid som toppsjef.

Årsberetninger og tilgang til styreprotokoller har vært viktig for fakta innsamling, blant annet tall for avkastning i fondene og vekst i forvaltningskapitalen. Uttalelser og påstander som framkom i intervjuene har vært fakta-sjekket mot årsberetninger og styreprotokoller der det har vært relevant. SKAGEN var alltid åpen om sin investeringsstrategi og hvilke selskaper selskapet var investert i, både i gode og dårlige tider. Åpenheten gjaldt både kunder og media. Det er derfor all grunn til å tro at intervjuene formidler et sant bilde. Media har vært en tredje kilde.

SKAGENs resultater

I perioden 2002–2014 oppnådde SKAGEN følgende avkastning i sine tre hovedfond:

Tabell 1: Avkastning i hovedfondene 2002–14.

	SKAGEN	Markedet
SKAGEN Kon Tiki	560 %	200 %
SKAGEN Global	320 %	60 %
SKAGEN Vekst	320 %	295 %

Nedenfor viser den årlige avkastningen i samme periode for signaturfondene Global og Kon-Tiki, sammenlignet med den relevante indeksen. Denne perioden er identisk med Harald Espedals tid som administrerende direktør. Det framgår av styrereferatene at investeringsfilosofien lå fast i denne perioden.

Tabell 2: Årlig avkastning i Global og Kon-Tiki perioden 2002–14 (prosent).

	SKAGEN Global		SKAGEN Kon-Tiki
2002	-23,2	-38,0
2003	62,8	28,0	102,9	50,4
2004	24,6	4,5	32,4	14,3
2005	39,2	21,9	59,3	49,2
2006	24,1	10,8	22,8	22,0
2007	8,2	-5,1	22,5	21,3
2008	-31,9	-23,6	-36,1	-39,9
2009	26,8	7,6	63,4	47,8
2010	16,3	13,1	21,2	19,3
2011	-6,6	-4,9	-13,8	-16,3
2012	10,2	8,3	5,6	10,3
2013	31,1	33,9	19,6	6,2
2014	15,8	28,6	11,6	20,8

Tallene taler for seg selv. Filip Weintraub ledet SKAGEN Global fram til 2010, og slår sin indeks hvert år bortsett fra 2008. Vi hevder at dette resultatet skyldes kompetanse og kunnskaper ut over det vanlige. Alternativhypotesen er at det skyldes flaks. Sannsynligheten for flaks-hypotesen er vist nedenfor: 

Anta sannsynlighetsbetraktninger gjøres basert på binomisk fordeling (n forsøk, sannsynligheten for å slå indeksen i hvert forsøk (år)) gitt antall suksesser. Anta først at sannsynligheten for å slå indeksen er 50 prosent. SKAGEN Global slo indeksen 9 av 13 år i perioden 2002 til 2014. Da vil 9 eller flere år av 13 år der dette inntreffer ha en sannsynlighet på 13.3 prosent. De 8 første årene (2002–2009) var Filip Weintraub forvalter. Han slo indeksen 7 av 8 år som har en sannsynlighet for flaks på 0.4 prosent. At prestasjonen skyldes flaks, er dermed nesten utelukket. 

SKAGEN Kon-Tiki med Kristoffer Stensrud som hovedforvalter overgår sin indeks i alle år fra etableringen i 2002 til 2014, med to unntak: 2012 og 2014. I perioden 2002–14 gir fondet en samlet avkastning på 560 prosent, mot markedets 200 prosent. Igjen viser vi sannsynligheten for at flaks forklarer disse resultatene: SKAGEN Kon Tiki slo indeksen 10 av 12 år. Dette har en sannsynlighet for flaks på 0.3 prosent. Det må dermed påstås at Kristoffer Stensruds prestasjon med all sannsynlighet ikke skyldes flaks.

Sannsynligheten for å slå indeksen er imidlertid lavere enn 50 prosent som følge av løpende forvaltningshonorar. Både Global og Kon Tiki hadde en svært høy relativ volatilitet, ca 6 prosent, og fondenes basishonorar var henholdsvis 1 og 2 prosent i perioden. Under antakelse om normalfordeling blir sannsynlighet for å slå indeksen henholdsvis 43 prosent og 37 prosent for Global og Kon Tiki med gitt forvaltningshonorar og flaks.

Da blir sannsynligheten for å slå indeksen i 9 av 13 år for Globals del 1.4 prosent, som betyr signifikant meravkastning. Weintraubs periode med 7 av 8 års meravkastning gir en sannsynlighet på 0.1 prosent, et enda mer signifikant resultat. Når det gjelder Kon Tiki blir sannsynligheten for flaks 2×10^-5 som betyr helt sikker signifikans.

SKAGEN Vekst tas ikke med her. Fondet hadde hyppigere skifter av hovedforvaltere, og endret sitt mandat i perioden. 

Gitt at resultatene ikke skyldes flaks, er spørsmålet hvordan disse resultatene er mulig å oppnå. Svarene krever en gjennomgang av SKAGENs investeringsfilosofi og måten den ble implementert på. 

SKAGENs investeringsfilosofi – og implementeringen av den

Investeringsfilosofien angir hvordan SKAGEN forvalter andelseiernes penger, hvilke prinsipper som legges til grunn, og hvordan disse prinsippene anvendes daglig. Investeringsfilosofien er med mindre justeringer konsistent anvendt siden 1993 og er kjernen i selskapets virksomhet. Investeringsfilosofien er bygd på erfaringer i forvaltningen av egne, venners og senere andre folks penger. Den skulle være transparent og forståelig, og ble kontinuerlig kommunisert til alle kundegrupper. Styret fikk en årlig oppdatering på hvordan prinsippene var anvendt gjennom året. 

For det første var SKAGEN en aktiv forvalter, som baserte sin portefølje på egne analyser av hvert enkelt selskap, motsatt passive fond som lar sine porteføljer speile markedsindeksen. Investeringene var analysedrevet, med muligheter både for økt avkastning og redusert risiko. Investeringene var videre selskapsorientert, analyser av makroøkonomiske forhold var mindre viktig. For det tredje hadde investeringsfilosofien et klart verdifokus, løpende inntjening vurderes høyere enn vekst og håp om en framtidig inntjening. Og sist, men ikke minst, fondene hadde brede mandater. 

SKAGEN Global investerer i en diversifisert portefølje av undervurderte selskaper over hele verden, inkludert vekstmarkeder. SKAGEN Kon-Tiki investerer hovedsakelig i vekstmarkedene. Analysene skulle avdekke om selskapene kunne leve opp til de kravene SKAGEN hadde til sine investeringer²: Forretningsmodellene må være forståelige og velprøvde. SKAGEN investerte aldri i virksomheter de ikke skjønte. I tråd med fondenes verdifokus, må det framgå hvordan virksomhetene kan oppnå god inntjening, og på hvilke markeder. De må absolutt være konkurransedyktige, og gjerne ha ressurser som gjør dem unike. Det ligger i begrepet «risikojustert avkastning» at selskapenes finansielle og operasjonelle risiko skal stå i forhold til avkastningsmulighetene. Lav gjeld gir f.eks. bedre utviklingsmuligheter for et foretak til lavere risiko. Prefererte selskaper må vise at de tar aksjonærenes interesser på alvor. Siden SKAGEN er en langsiktig investor, må selskapet ha en langsiktig verdiskaping for aksjonærene. I sum: selskapenes vekst og inntjening, kombinert med kjøp til en lav pris, skal gi gode investeringsresultater på lang sikt. 

SKAGEN opptrådte som en aktiv eier, dvs. deltok på generalforsamlinger. Styret i SKAGEN fikk jevnlige oversikter over fondenes stemmegivning. De tilfellene hvor SKAGEN stemte mot foreliggende forslag hadde en ting til felles: ledelsen i selskapet gjorde forsøk på å berike seg selv eller forskjellsbehandle aksjonærer. Forvalterne var svært nøye med å følge opp regler for corporate governance. 

Det er systematiske forskjeller mellom aktive fond. Noen aktive fond er aktive kun i navnet, i virkeligheten er porteføljene deres nesten identiske med markedsindeksen. Enkelte norske aktører har blitt straffet for på denne måten å seile under falskt flagg. De har tatt seg betalt som et aktivt fond, men har i realiteten levert som et indeksfond. Slike forhold er relativt lette å avsløre. Det finnes mål på hvor aktive fond er, såkalt «active share». Aktiv del viser hvor stor andel av aksjene i porteføljen som avviker fra indeks. Fond som kan vise til en aktiv andel på over 80 prosent, regnes som meget aktive. SKAGEN har i alle år hatt en aktiv del på 90–95 prosent. Forskning (Petajisto, 2013) viser at genuint aktive fond, som SKAGEN, typisk gir bedre relativ avkastning enn sine respektive indekser. Slik må det også være. For å være konkurransedyktige på pris og avkastning, må meravkastningen være minst på nivå med kostnadsforskjellen mellom aktive og passive fond. 

Petajisto forklarte sine funn med at aktive forvaltere utviser en større overbevisning («conviction») med hensyn til sine investeringer. Fra atferdslitteraturen vet vi at en sterk overbevisning også kan ha en nedside, i dette tilfelle typisk for stor risikovilje. Slike tendenser ble sjekket ut i teamene hvor forvalterne kunne ha ulike syn på en investering. Weintraub forklarer: «Det er viktig å kontrollere både grådighet og frykt; og andre karaktertrekk som stolthet kan være en meget dyr brist: hvis du prøver å benekte virkeligheten, vil virkeligheten ta en bit av deg. Den mest subjektive analysen er deg selv, du må alltid teste dine egne fordommer og konklusjoner. Du må huske at du aldri er like god som det ser ut som når du gjør det bra, og aldri fullt så dum som når det går dårlig»³. Weintraub og Stensrud jobbet tett sammen, og begge hadde et bredt interessefelt: kunst, filosofi, matematikk, psykologi, vitenskap og spesielt historie. 

SKAGEN skilte seg ut ikke bare som genuint aktiv forvalter, men prøvde å konkurrere i områder hvor konkurransen var mindre. SKAGEN gjorde langsiktige investeringer, aksjene ble typisk beholdt 3–5 år. Dette markedet har skrumpet inn det siste tiåret, i dag er 80 prosent av midlene i markedet kortsiktige. Institusjonelle forvaltere i USA beholder investeringene i sine porteføljer i fem måneder, også hedgefondforvaltere er kortsiktige, og den stadig tiltakende bruken av algoritmer forsterker dette. I disse markedene får forvalterne det travelt, det er mange om beinet. Dessuten er det henimot umulig å spå markedets bevegelser på kort sikt. Dermed er det umulig å alltid være best på 12 måneders sikt, og syndromet årets vinner, neste års taper, skulle unngås i SKAGEN.

Pga lavrenteregime og treg økonomisk vekst etter finanskrisen i 2008, kom en periode der aksjer som kunne vise til inntjeningsvekst fram i tid, såkalte vekstaksjer, med en veldig ekspansjon i sine multipler. Sentralbankene svømte synkront i dette farvannet, de førte alle den samme politikken. Det skadet for så vidt ikke SKAGEN direkte, men det lønte seg mer for andre typer forvaltere. Noen vekstaksjer ble formidable og utgjorde en betydelig andel av den amerikanske indeksen, slik som FB, Amazon, Netflix, Google. Indeksforvalterne fikk dette oppsvinget med seg, i motsetning til SKAGEN. Det ble mer krevende for verdiorienterte SKAGEN å levere god relativ avkastning i denne konteksten. Forskning antyder imidlertid at verdiaksjer gir best avkastning over tid, men ikke til enhver tid (Fama og French, 1998). 

Historisk har det vist seg at billige, verdibaserte aksjer gir høyere avkastning enn dyre. Denne sammenhengen er ikke opplagt. Billige aksjer kan være det av rasjonelle grunner, nemlig at aksjekursen reflekterer en dårlig framtidig inntjening i bedriften. Det er derfor en krevende oppgave for en aksjeanalytiker å finne årsaken til at prisen på en aksje er lav. Det er også emosjonelt krevende å investere i upopulære aksjer. Det er morsomt når det betaler seg, men faren er jo til stede for å bli idiotforklart når flertallet har rett. 

SKAGENs mål har i alle år vært todelt: «Ved å tilby den beste risikojusterte avkastningen på kort og lang sikt, i tillegg til nærhet, god service og kompetent oppfølging, skal kundene oppleve SKAGEN fondene som den beste aktøren i markedet». De to grunnstammene har ligget fast i alle år, med noen mindre varianter. En kort periode var målet helt konkret, nemlig å levere verdens beste risikojusterte avkastning. Begrepet «risikojustert» kom inn for å presisere at det alltid er en avveining mellom avkastning og risiko. Som regel er sammenhengen slik at jaget etter høyere avkastning gir økt risiko, dvs. større svingninger i avkastningen over tid. Riktignok argumenterte Kristoffer Stensrud for å oppheve denne økonomiske tyngdeloven, ved å tilby kundene høy avkastning til lav risiko. Ambisjonen reflekterer at SKAGEN insisterte på å være annerledes.

Som nevnt var SKAGENs innsikt at markedene aldri er 100 prosent effisiente, i så fall skulle prisdifferanser på sammenlignbare aksjer i ulike deler av verden, ikke eksistert. Erfaringen viste at markedene beveger seg i retning av effisiens, i tråd med Famas tre grader av effisiens. De største gevinstmulighetene ligger i å være tidlig ute, før markedene konvergerer mot større effisiens. På fagspråket: å posisjonere seg på effisiente frontiers. Jo flere som oppdager det samme som SKAGEN, og det publiseres, dess mer blir verdiene synliggjort for flere investorer. Der sprang SKAGEN i front. Nettopp denne innsikten lå i bunn for etableringen av SKAGEN i 1993. Eier og forvalter Kristoffer Stensrud hadde oppdaget disse mulighetene da han jobbet i Carnegie midt på åttitallet, og mente det burde være mulig å etablere et fond i Norge som utnyttet disse mulighetene. Verktøyet ble SKAGEN Vekst, det første fondet i porteføljen. I motsetning til andre norske fond, hadde Vekst anledning til å investere i utenlandske aksjer. Det gjorde arbitrasje mellom geografiske områder, og utnyttelse av ineffisiens, mulig.

SKAGEN Vekst profiterte også på bransjemessig arbitrasje. Som ett av få fond som på nittitallet investerte i utenlandske aksjer, kunne andelseierne nyte godt av investeringer i bransjer som ikke fantes i Norge. For porteføljeforvalterne ble SKAGEN Vekst en testarena for å utnytte både geografisk og bransjemessig arbitrasje. Den kunnskapen ble brakt videre til Global og Kon-Tiki, som etter hvert ble signaturfondene i SKAGEN. SKAGEN Global ble etablert i 1998, og Kon-Tiki i 2002. Implementeringen av SKAGENs investeringsfilosofi var basert på geografisk og bransjemessig spredning og arbitrasje. Mulighetene for geografisk arbitrasje gikk i bølger. SKAGEN Vekst sin ekstraordinære avkasting på nittitallet skyldtes blant annet at de europeiske landene konvergerte mot hverandre i forbindelse med tilretteleggingen for innføring av euro. Maastricht avtalen i 1992 ble uhyre viktig, et eksempel på betydningen av institusjoner. Med en økonomisk og monetær union ble valutarestriksjoner opphevet. SKAGEN opplevde en «once in a lifetime» mulighet, valutarestriksjonene hadde gjort det umulig å foreta arbitrasje.

Det var store prisforskjeller mellom tradisjonelle industriland og de framvoksende markeder. Asiakrisen i 1998 førte til at Global kunne kjøpe billig. Ikke bare kom økonomien i asiatiske land tilbake relativt snart, men også med betydelig bedre og troverdige institusjoner og corporate governance. I Sør-Korea ble de tradisjonelle familieselskapene, såkalte chaebol, åpnet opp etter Asiakrisen. 

Mentalt var Asia et farlig sted for mange investorer. Men SKAGEN kjøpte Samsung idet aksjen hadde sklidd ned fra 12 til 6 dollar. Det ble en fenomenal reise for SKAGEN i mange påfølgende år. Koreanerne utnyttet OL i Seoul, hvor de reklamerte heftig for sitt nye merkenavn, LG (Life is Good). I noen perioder var europeiske aksjer vurdert til halvparten av amerikanske. I neste sving konvergerte europeiske aksjer mot USA på verdivurderinger. Den geografiske arbitrasjen som manglende effisiens gjorde mulig, skjedde både mellom framvoksende og industrialiserte land, og mellom USA og Europa. Stensrud kommenterer slik: «Vi fikk sykt mye gratis. Motposten var at vi måtte stavre oss gjennom 16 ulike regnskapsstandarder på engelsk, fransk, tysk, italiensk og portugisisk». 

SKAGEN viste at det er fullt mulig å finne aksjer som ligger i skyggen og utfor allfarvei, gjennom søk på uvante steder og grundige analyser. Eksempelvis fant Stensrud Sør-Korea før andre hadde kastet sine øyne den veien. Regnskapene forelå ikke på engelsk, men Kristoffer fikk dem oversatt fra koreansk med innleid hjelp. SKAGEN antok hva som ville skje, og fikk rundhåndet betalt i mange år. 

Evnen til å finne manglende effisiens er lett å forstå når det mangler informasjon, før kommunikasjonsrevolusjonen og internett. Graden av effisiens økte med raskere og bredere tilgang på data. Fram til 2010 var kommunikasjon og digitalisering ikke så avansert som i dag. Med sine brede geografiske mandater kunne SKAGEN fondene plukke aksjer fra øverste hylle, det bidro kraftig til den suverene risikojusterte avkastningen. 

Men i dagens informasjonssamfunn med enkel tilgang til samtidige data? Da kreves erfaringsbasert kompetanse til å spå endring. Forvalterne i SKAGEN sier det slik: «Du må være i stand til å analysere og sette sammen tilgjengelig informasjon. Du må identifisere det vesentlige i informasjonsmylderet. Fokus er på endring. Du må våge å tro på noe om framtida. Den risikoen må du ta. Ikke alle har den nødvendige kompetansen, eller ønsker å ta den risikoen det innebærer». 

Kjernen i SKAGENs filosofi var motet til å kjøpe upopulære aksjer. Det var SKAGEN nesten alene om. For forvalterne er det mentalt uhyre anstrengende og utfordrende i et marked som ofte forlanger hurtig avkastning. Du risikerer at du får kunder og kollegaer mot deg. Upopulære aksjer kan være upopulære av gode grunner, så det krever inngående kunnskaper om selskapet du investerer i, så som resultater over tid, tilgjengelige ressurser, triggere som kan gjøre en omvurdering sannsynlig. Få forvaltere klarer over tid å holde seg med upopulære aksjer. 

Suksessen til SKAGEN Fondene kan ikke fullt ut forstås uten å ta med kundekommunikasjonen. SKAGENs investeringsfilosofi ble enkelt og effektivt kommunisert gjennom de såkalte tre U’er: undervurderte, upopulære og underanalyserte aksjer var SKAGENs varemerke. De tre U’er representerte det typiske SKAGEN, som helt fra unnfangelsen insisterte på å være kontrære, annerledes, og gå opp sine egne stier. Så også her: hvem andre vil kjøpe upopulære aksjer? Men for SKAGEN var årsaken enkel: Underanalyserte og upopulære aksjer er som regel undervurderte, dvs. billige. De fleste andre forvaltere jakter de populære aksjene og presser prisen i været, uten at prisen på aksjen reflekterer de fundamentale, reelle verdiene i foretakene. Popularitet i seg selv driver kursen opp, fordi aktørene i aksjemarkedet har en tendens til å løpe i flokk. At kontrærere forvaltere oppnår bedre resultater enn de som følger flokken, er dokumentert (Wei mfl., 2015). Det skyldes overlegen informasjonsinnhenting og analyse. 

Her er det fristende å legge inn en anekdote: Hvordan oppsto fortellingen om de tre u’ene? Unnfangelsen er av naturlige årsaker noe uklar, den oppsto etter sigende på et julebord i København, muligens i 1999. Julebordene i SKAGEN har alltid vært en familiefest, ektefeller og samboere er hjertelig velkomne. En av porteføljeforvalterne hadde i oppgave å popularisere SKAGENs investeringsfilosofi slik at også ektefellene forsto den. Det første forsøket var omtrent slik: «Vi prøver å se den indre skjønnhet i de stygge damene, og finne deres sjel og innerste vesen». Kanskje ikke de mest velvalgte ord, og illustrerte vel først og fremst at porteføljeavdelingen besto av menn. Men tanken om en popularisering var sådd, og snart oppsto de tre u’er.

Selskaper som ikke hadde et potensial for å gi en avkastning på 20 prosent på noe sikt, var uinteressante. En typisk SKAGEN investering hadde en tidshorisont på 3–5 år for blant annet å ta høyde for at aksjekurser på kort sikt svinger mer enn selskapsverdiene. Brede mandater er et annet kjennetegn, motsatt mange konkurrenter som spesialiserte seg på avgrensede markeder, enten geografisk eller sektor. De brede mandatene øker muligheten for å finne gode investeringer, men krever omfattende kunnskaper hos analytikerne.

Forvalterne gjorde egne, uavhengige og grundige analyser av hvert enkelt selskap. I tillegg ble det gjort analyser av institusjonelle forhold som kunne tenkes å ha innvirkning på selskapenes verdiskapings- og inntjeningsevne. Eksempelvis investerte Stensrud i finske aksjer midt på nittitallet, da den finske økonomien lå i grus etter Sovjetunionens fall. Det fantes knapt noe mer upopulært enn finske aksjer. Stensrud viste her sin innsikt ikke bare i aksjemarkeder, men i institusjonelle forhold. Han mente finsk økonomi ville bli mer markedsbasert, noe som ville gi finske foretak større vekst og bedre inntjening enn i land med en velutviklet markedsøkonomi. Tilsvarende skjedde etter Asiakrisen, hvor markedene i flere asiatiske land ble mer gjennomsiktige. De beste investeringsmulighetene kan med andre ord finnes i land der samfunnsproblemene er mest åpenbare. Foretak i slike land er typisk upopulære og underanalyserte, og dermed undervurderte. Det kreves at forvalteren har et gjennomtenkt syn på hvordan institusjonene kan utvikle seg i framtida. 

Et annet eksempel: I 2002, da det hadde vært nedgangskonjunktur noen år, mente markedet at investeringer i stål var uaktuelt.. SKAGEN investerte f.eks. i Boliden, med blant annet Zinken i Odda, som var nær konkurs på begynnelsen av 2000 tallet. Aksjene ble nesten gitt vekk, ingen trodde at produksjon av zink var liv laga. Men så dukket Kina opp, og zinkprisene ble tredoblet. Først i 2007 ble det tidsriktig å investere i stål, og da var tiden moden for SKAGEN å selge. 

På den annen side har en forvalter liten kontroll på geopolitiske forhold. SKAGEN forsøkte å håndtere spredning av denne risikoen gjennom fond med brede mandater. Forvalterne forsøkte å finne fram til selskaper som hadde kontroll med egen skjebne. Ved investeringer i Russland kan det eksempelvis være en klok strategi å investere i selskaper som lever godt under president Putins beskyttende hånd. Men geopolitikk er et vanskelig håndverk. Enkelte investeringer sporet helt av. Uventede, negative endringer i geopolitiske forhold gjorde kraftige innhogg i flere investeringer. Eksempelvis ble det gjort betydelige investeringer i Russland og Brasil under den forutsetning at de ville utvikle en markedsøkonomi omtrent slik vi kjenner den i vestlige demokratier. Dette var jo globaliseringens logikk, og statlig planøkonomi hadde gått av mote. En markedsøkonomi kjennetegnes av visse institusjoner eller spilleregler som øker forutsigbarheten og reduserer risikoen for en investor. Et eksempel: SKAGEN investerte tungt i Electrobras, et brasiliansk el-selskap. Investeringen ble gjort i president Lulas tid, og alt tydet på at Brasil stødig utviklet seg i retning av et liberalt demokrati med en markedsøkonomi. Men Lulas etterfølger hadde lovet folket billig strøm og grep direkte inn i Electrobras med et forlangende om sterkt nedsatte priser på elektrisitet. Aksjekursen stupte og påførte SKAGEN milliardtap. Spillereglene om at staten i en markedsøkonomi ikke blander seg direkte inn i en bedrifts disposisjoner, var brutt. En slik opptreden er helt ødeleggende for aksjemarkedet; er reglene brutt én gang, er sannsynligheten stor for at det gjentas. Dette ble for øvrig senere bekreftet gjennom korrupsjonsskandalene knyttet til det statlige oljeselskapet Petrobras.

SKAGENs investeringsfilosofi gav som nevnt en klar prioritet for såkalte verdiaksjer, i motsetning til vekstaksjer. Sistnevnte er selskaper som gjennomgående ikke har synlig inntjening i dag, hvor verdien forventes å ligge inn i framtida etter perioder med vekst. Verdiaksjer har på sin side en synlig og god kontantstrøm i dag, og de er gjerne billige ifølge nøkkeltall. Typisk har de en forretningsmodell som har vist seg å fungere, og som forvalterne kan forstå. Det var aldri aktuelt for SKAGEN å gå inn i et selskap uten en forretningsmodell som viste hvordan selskapet hadde tenkt å tjene penger. Verdiaksjer forventes å vokse mindre enn vekstaksjene, og de er ikke nødvendigvis avhengig av en sterk vekst for å levere gode kontantstrømmer. Den helt store suksessen oppstår imidlertid ved kjøp av en verdiaksje som viser seg å være en fenomenal veksthistorie. Samsung Electronics er et eksempel. De har konsekvent vært handlet billig i forhold til egen inntjening, de har vært innovative, men aldri dyre. 

Forvalterne

Lenger framme viste vi avkastningen i SKAGEN i perioden 2002–2014. Årsakene til suksessen kan skyldes mange forhold, noen avgjørende årsaker er kommentert foran. I en analyse av resultatene er det imidlertid hensiktsmessig å holde enkelte faktorer konstant. I perioden 2002–2014 er Harald Espedal administrerende direktør, og i hans periode ligger investeringsfilosofien fast. I tillegg forvaltes de tre viktigste fondene, Vekst, Global og Kon-Tiki, stort sett av de samme forvalterne. Fra 2002 til 2010 utgjør Kristoffer Stensrud, Kristian Falnes og Filip Weintraub «gullrekka» i SKAGEN. De hadde ansvaret for hver sine fond, henholdsvis for Kon Tiki, Vekst, og Global. I 2010 velger Weintraub å slutte i Global, og Falnes overtar.

De tre hadde en felles tilnærming til investeringene, alle hadde SKAGENs investeringsfilosofi i ryggmargen. De hadde et sterkt, felles trosgrunnlag. De var ikke redde for å gå i krigen: å investere motsyklisk og motstrøms var en favorittøvelse. Kriser var til for å utnyttes til SKAGEN kundenes fordel, det fantes alltid muligheter i markeder i ubalanse. Nettopp i krisetider fantes det et godt tilfang på upopulære aksjer, slik at trekløveret kunne benytte stemningsskifter i markedene til sin fordel. Med sin erfaring og leksikalske hukommelse, lot de seg aldri rive med i stemningsbølger og jakten på populære aksjer. 

Stensrud hadde en fenomenal hukommelse for hvordan aksjemarkedet tidligere hadde tedd seg og hvorfor. Han kunne alltid finne en periode som minnet om den aktuelle, kjenne seg igjen, og disponere ut fra den kunnskapen. Eller omvendt, han kunne analysere hvordan den aktuelle markedssituasjonen avvek fra tidligere, og dermed visste han hva som ikke burde gjøres. De utgjorde et tett, integrert og intellektuelt team med stor kapasitet og som diskuterte sine respektive cases med hverandre. De tre var svært dyktige individuelt, men interaksjonen mellom dem løftet kompetansen til et høyere nivå. Slike prosesser er umulig å kopiere for andre, selv om de skulle etterligne SKAGENs investeringsfilosofi. 

Den enkelte var likevel fullt ansvarlig for sitt fond. Prioriteringene kunne være ulike. Slik måtte det også være, dels ut fra noe forskjellige preferanser, dels fordi fondene skulle være forskjellige. Likevel fantes en god del overlapp. Det var også en styrke, det demonstrerte at de tre faktisk delte ideer, f.eks. Samsung, som ble en varig suksess. Selskapet utgjorde en betydelig andel i alle de tre fondene. Dette teamet bygde en stor troverdighet i markedet i perioden 2002–03, en avgjørende periode i SKAGENs historie. Aksjemarkedene gikk sure, mange investorer tapte store summer, mens SKAGEN klarte å opprettholde verdiene. 

Samarbeidet mellom de tre forvalterne ble understøttet av incentivsystemet; de inngikk i en bonusordning som var basert på inntjeningen i de respektive fondene. Mer presist: bonusen var knyttet til meravkastningen i fondene. Eksempelvis nøt Weintraub godt av en prosentandel av variabelt honorar fra SKAGEN Global, og en relativt mindre del av honoraret fra SKAGEN Vekst. Med Falnes var ordningen naturlig nok omvendt, størstedelen av hans bonus var avhengig av variabelt honorar fra Vekst, med en mindre andel fra Global. Slik ble det motivert for samarbeid og kunnskapsdeling. Espedals og Westbøs bonus var basert på SKAGENs resultat før skatt, som reflekterte deres ansvar for hele virksomheten. Stensruds opptjeningsgrunnlag var identisk med det høyeste av de fire øvrige i toppledelsen. Samlet individuell opptjening ble i neste omgang fordelt likt mellom de fem topplederne, med et nærmere definert tak på samlet utbetaling. Fra og med regnskapsåret 2011 ble bonus til topplederne underlagt forskrift om godtgjørelsesordninger i finansinstitusjoner, slik at 50 prosent av tildelt bonus holdes tilbake og fordeles over en treårsperiode.

Mange av konkurrentene ble rammet steinhardt av IT boblen som sprakk rundt tusenårsskiftet, mens SKAGEN på sin side kunne vise en god relativ utvikling. SKAGEN hadde dermed stor kredibilitet når folk igjen følte seg komfortable med å investere i aksjer, i 2003, 04 og 05. Kundetilstrømningen var overveldende med bakgrunn i en suveren «track-record». I 2003 vokste kapitalen fra 5 til 12 milliarder. Det virker ikke så mye i dag når vi vet hvilke summer SKAGEN eter hvert forvaltet, men den gang virket dette dramatisk. 

Vekst og omorganisering

Etter hvert som forvaltningskapitalen este ut, ble det behov for større analysekapasitet. De første årene var avhengigheten av Stensrud stor, noe kundene var opptatt av. Hva skjer hvis han kommer ut for en ulykke? Hvordan vil da mine investeringer bli ivaretatt? Suksesjonsrekkefølgen var et tema i flere år, både i porteføljeavdelingen, i styret og blant eierne. Det hjalp å kunne vise til Weintraub og Falnes, men med den sterke veksten gjaldt det i tillegg å være føre var med hensyn til analysekapasitet for å følge opp investeringene. Siden de forvaltet hvert sitt fond, var det naturlig å se etter mulige etterfølgere i alle fondene. Spesielt de store institusjonelle kundene ville ha klarhet i suksesjonsrekkefølgen, og både de tre og resten av ledelsen var fullt på det rene med sårbarheten. En kuriositet: En større institusjonell kunde mente at nøkkelpersonrisikoen økte etter at Falnes og Weintraub ble ansatt. Nå kunne det gå galt med tre forvaltere, ikke bare Stensrud! Kundeatferd er et mangslungent begrep. 

Den store suksessen førte også til at alle tre var sterkt etterspurt i media, og alle var villige til å by på seg selv. Ikke bare resultatene, men også de synlige og frittalende folkene bak, førte til at SKAGEN ble medias og kundenes «darling». De fleste forvaltere trives best ved analysebordet og Bloomberg skjermen. De er typisk introverte. SKAGEN forvalterne var åpne og kundeorienterte, med stor fortellerglede. Resultatene og fortellergleden styrket hverandre gjensidig. Den økende andelen store institusjonskunder forlangte en-til-en dialog med sin respektive hovedforvalter. Dette kom på toppen av de mange og godt besøkte kundemøtene over hele landet. Etter hvert strakk ikke kapasiteten til.

De tre fikk hver sin co-pilot, og fortsatt kunne diskusjonene gå livlig for seg rundt analysebordet. Det ble fortsatt kommunisert på tvers om hva og hvorfor potensielle investeringer kunne være aktuelle. Ingen beslutninger ble skjult, eller «ingen sluttsedler i skuffen», som det heter på fagspråket. Når Stensrud fikk en original ide, stilte de andre spørsmål om dette kunne være liv laga.

Da forvaltningskapitalen nærmet seg 100 milliarder rundt 2009, ble det nødvendig med nok en endring. Markedet hadde klare forventninger til at SKAGEN huset tilstrekkelig analysekapasitet, og at tronrekkefølgen i det enkelte fond ble forutsigbar og synlig. For eierne var også dette en viktig problemstilling, SKAGEN forvaltet verdier til kanskje 7–10 milliarder på deres vegne. Porteføljeavdelingen blir enda flere, teamene på de respektive fondene ble utvidet til 3–5 personer. Weintraub og Stensrud som hadde jobbet tett sammen, plasseres i hvert sitt team og får mindre tid sammen. 

Kapitalen forvalterne hadde ansvar for, hadde mangedoblet seg. Størrelsen i seg selv gjorde det vanskeligere å ta beslutninger. Ved kjøp og salg av aksjer måtte det tas posisjoner med 100 millioner om gangen, i motsetning til 10 millioner de første årene. Det krever en mental omstilling som ikke alle maktet. Det ble fundert på om porteføljeteamet skulle integrere eldre, erfarne talenter eller trene opp yngre som kunne formes til SKAGEN-filosofien. Diskusjonene stjal mye tid. Prosessene ble mer alvorlige, mindre lystbetonte, nye reguleringer krevde sitt, det samme gjorde formelle risikoanalyser og compliance. De institusjonelle pengene økte svært raskt; de krevde langt mer enn personkunder, mer omfangsrike og rigide prosesser. 

Tidstyvene var således mange. Tid er noe mange kan ta, men aldri gi tilbake. Porteføljeforvalterne hadde høy respekt for det ansvar de hadde for andres penger. Det var en særs alvorlig oppgave. Forvalterne hadde også sine egne penger i fondene, et vitnesbyrd på at forvalterne genuint trodde på det de holdt på med. Da blir det ekstra stressende når tidstyvene opererer. 

Beslutningsprosessene blir mer kompliserte. I stedet for ett team, vokser det nå fram team dedikert til hvert fond. Sideveis kommunikasjon blir vanskeligere, forvalterne hadde nok med å kommunisere internt i teamene. Det gikk på bekostning av idédeling på tvers av fondene. Det ble vanskeligere å ta beslutninger, som nå måtte forankres hos flere. Og til tider oppstod uheldig intern konkurranse. Forvalterne brydde seg mer om eget fond enn kollegaens. Erfaringen med såpass store team er at det oppstår butikker i butikken. Teamene blir i mindre grad i stand til å utfordre seg selv, det er lett å overse ting når sparringen på tvers uteblir. Stensrud: «Med team organiseringen gikk mye i oppløsning, det ble vondt og vanskelig. Vi kunne ikke snakke på tvers lenger, fordi teamet skulle ha all oppmerksomhet. Den organiske prosessen forsvant. Vi hadde hatt full autonomi med ansvaret plassert der beslutningen ble fattet. Nå ble det ansvarspulverisering. Vi hadde ikke lenger en fordomsfri utveksling av ideer».

Årsaken til omorganiseringen skyldtes ikke bare den formidable veksten, men også press fra institusjonelle kunder. De ville sikre seg at de respektive fondene ikke var avhengig av kun en person. Det ville være en stor fordel hvis SKAGEN kunne vise til en naturlig etterfølger, dersom noen av ulike grunner skulle falle fra. SKAGEN hadde i så henseende vært sårbare. Da Weintraub i 2009 meddelte at han planla å trekke seg tilbake, fantes ikke en åpenbar etterfølger av samme kaliber. Lange samtaler med Weintraub pågikk i over et år, men han hadde bestemt seg. Teamorganiseringen var ikke av hans hjerte, og han var nærtagende for personalkonflikter. Weintraubs avgang resulterte i innløsning i størrelsesorden 3–4 milliarder. Det tilsvarer et inntektsbortfall på 30–40 mill. årlig. Det var for øvrig i tråd med det ledelsen og styret hadde forventet. 

Da Weintraub sluttet våren 2010, valgte hans co-pilot å følge etter. Det skapte irritasjon at begge valgte å forlate selskapet samtidig. En svakhet med modellen kom da til syne. Løsningen ble at Falnes meldte overgang fra Vekst til Global, og Beate Bredesen rykket opp til leder av Vekst, hvor hun noen år hadde vært co-pilot med Falnes. Det ble åpenbart at teamene måtte utvides for å utvikle potensielle etterfølgere. De store, institusjonelle kundene var opptatt av å minimalisere risikoen i forvaltningen. Team-organiseringen var et svar til dem. Dessuten hadde SKAGEN ambisjoner om å vokse internasjonalt, spesielt mot institusjonelle investorer. Veksten kunne delvis blitt holdt tilbake, men SKAGEN valgte å etablere seg først i Sverige og Danmark, dernest i London og Amsterdam. 

Nedturen

I dag hevder flere at denne organiseringen var begynnelsen på slutten for SKAGEN som en forvalter i særklasse. Rundt 2010 er ikke lenger selskapet i stand til å levere systematisk og konsistent høyere relativ avkastning. Prestasjoner lavere enn indeks blir mer vanlig enn avkastninger over indeks. SKAGEN maktet ikke lenger å levere på sitt mål om å gi kundene «den beste risikojusterte avkastning». Relativt sett var prestasjonene i 2010, 11 og 12 dårlige, selv om avvikene ikke var store. Men gjennom hele sin historie hadde SKAGEN oppdratt kundene til å forvente betydelige positive avvik. I 2013 leverer Kon Tiki riktignok et suverent resultat, og troen på at SKAGEN var tilbake i godt, gammelt gjenge, blomstret. Slik sett var det lite som tydet på at selskapet burde ta radikale grep. Senere viste det seg at 2013 ble et blaff. 

Burde ledelsen sett ulempene med overgangen fra autonomi til team på forhånd? Stensrud: «Vi manglet kapasitet. Porteføljeforvalterne skulle skrive, opptre på scener, besøke selskaper og kunder. Men vi kan stille spørsmålet hvordan fungerer egentlig team? Vi hadde stor tro på team, men ser i ettertid at det fungerte dårlig. Det skapte subkulturer».

Før teamene ble bygget opp, satt Westbø fysisk i porteføljeavdelingen og fanget opp informasjon som han kunne kommunisere videre til kundebehandlere og drift. Westbø kunne forvaltning og hadde fremragende kundeinnsikt. Som en av de opprinnelige gründerne hadde han satt sitt preg på delingskulturen og kundeorienteringen. Han hadde stor intern troverdighet, og bygde bro mellom porteføljeavdelingen og resten av organisasjonen.. Da Westbø sluttet, hadde kunderådgiverne ikke lenger den kilden til informasjon, og presset mot portefølje ble desto sterkere. De måtte selv kommunisere med kunderådgiverne. Det stresset porteføljeforvalterne, og det var ingen garanti for at kunderådgiverne fikk identisk informasjon.

Det finnes imidlertid en alternativ forklaring på svakere avkastning. Etter 2008 fikk markedet enorme fiskale stimulanser, og betydelige rentesenkninger førte til at 2009 ble et formidabelt år både for absolutt og relativ avkastning. Men fra 2010 avtok den økonomiske veksten, og rentene ble senket til et nivå man aldri tidligere hadde opplevd. Sentralbankene bidro med tilførsel av likviditet gjennom deres kjøp av obligasjoner. Det stimulerte aksjemarkedet oppover, men det ble vanskeligere å plukke aksjer. SKAGEN leverte god avkastning, men uten den suverene meravkastningen. Dette klimaet skapte strukturell motvind for SKAGENs investeringsfilosofi relativt sett. Ikke absolutt, for absoluttavkastningen var god disse årene. I motsetning til SKAGENs verdiaksjer ble vekstaksjer med forventet inntjening langt fram i tid mye mer verd, slik at vekstforvaltere fikk medvind. Noe av dette er fortsatt med oss, og SKAGENs rasjonelle, verdibaserte filosofi basert på at markedet over tid skal oppvurdere prisene, er rett, men har ikke fungert de siste ti årene. Dette var en svært markant endring. 

I sine glansdager var SKAGEN det beste private analysemiljøet i Norge, slik ble det også vurdert av andre. Det interne fellesskapet hadde en høy akademisk frihet i den forstand at SKAGEN ikke opptrådte med et felles syn, men gav rom for den enkelte forvalter til å stå fram med sitt syn. Og SKAGEN huset minst fire svært taleføre og synlige forvaltere. Nettopp denne friheten og takhøyden gjorde det mulig å ha fire markerte personligheter i samme hus. Dette styrket utvilsomt den offentlige samtalen rundt aksjer og makroøkonomi. 

En annen bedrift ville antakelig ha tilpasset seg den nye virkeligheten da verdiaksjer fikk motvind, men SKAGEN hadde bundet seg til å følge sin smale sti. Investeringsfilosofien lå fast, troen var sterk. Partnerskapet fungerte godt med å fortsette langs den smale sti og gjøre selvforsterkende ting, men ikke å ta de markante skiftene. Det strategiske spørsmålet var om kriteriene for forvaltning hadde endret seg så radikalt og varig at det måtte tenkes annerledes i porteføljeavdelingen. Det skjedde ikke. Det som hadde båret SKAGEN fram, ble også dets bane. Eller for å si det med Leonard-Barton (1992), «core capabilities» ble «core rigidities».

Konklusjon

Debatten om aktive vs passive fond vil formodentlig fortsette. Her har vi gitt en unik innsikt i SKAGEN fondenes investeringsfilosofi som i en årrekke slo sine respektive indekser, et resultat som ifølge standard teori grenser til det umulige. Vi har vist at resultatene ikke skyldes flaks. Forvalterne anvendte en verdibasert og genuint aktiv investeringsfilosofi med brede mandater. De brede mandatene og kunnskapen om at markedene aldri er effisiente, gav muligheter for arbitrasje, geografisk, bransje- og informasjonsmessig. Investeringene ble gjort med grunnlag i grundige analyser, sammen med sunn fornuft og intuisjon. En lang tidshorisont gjorde det mulig å unngå bobler som rutinemessig oppstår når populære aksjer og bransjer får en for høy pris sammenlignet med selskapets fundamentale verdi og inntjening. 

Forklaringene som er gitt her tar utgangspunkt i investeringsfilosofien og hvordan den konsekvent ble implementert i organiseringen av forvalterne i ulike former for team, som, skulle det vise seg, hadde ulik kapasitet for kunnskapsdeling. Det er mulig at denne strategien og dens implementering kan imiteres av andre. Men det handler også om enkeltpersoner. Kristoffer Stensrud var hovedforvalter i selskapet i 23 år. Da han sluttet i 2017, ble han omtalt slik i Morningstar: «En investeringslegende trer til side. Som indeksinvestor ville man fått 10-gangen av investert kapital siden 1993 (da SKAGEN ble etablert). Ved å følge Stensrud ville man fått nesten 70 ganger innskuddet. Få vil klare å gjenta Stensruds avkastningshistorikk, og man skal være dristig om man forsøker å sette opp forvaltningsvirksomhet og gjenta SKAGENs bedrifter. Han slo sine respektive referanseindekser 18 år på rad.»⁴

Fotnoter:

1. Wikiperdia.no ↩︎
2. Fra en presentasjon adm dir Harald Espedal holdt for andelseierne 21.03.02 ↩︎
3. Årsrapport 2006, s 16 ↩︎
4. Morningstar, 23.6.17 ↩︎