Fremleggelsen av statsbudsjett har gitt nye runder av den evige norske debatten om handlingsregelen, oljepengebruken og størrelsen på offentlig sektor. De som husker så langt tilbake som i sommer vil imidlertid ha i mente at da var det den svake kronen som var den store snakkisen. En rekke økonomer debatterte i agurktiden årsakene til at sommerferie utenfor landets grenser har blitt en så dyr affære for nordmenn. Noen var mest opptatt av betydningen for rentesettingen fremover. Andre mente at vi må endre vårt pengepolitiske regime, kaste inflasjonsstyring på båten og gå for en eller annen form for styrt eller fast valutakurs, for eksempel mot euro. Da ville nok i så fall opplegget for finanspolitikken også måtte endres siden den hadde blitt det konjunkturpolitiske hovedinstrumentet.

Dette virker alt for drastisk gitt både nyere norsk økonomisk historie og det vi kan slutte basert på valutakursteori og empiri annetstedsfra. Det er riktig at den svake kronen har gjort den pengepolitiske styringen vanskeligere de siste årene på grunn av importert inflasjon og faren for at den i sin tur avføder en lønns- og prisspiral som gjør at Norges Bank må holde renten på et relativt høyt nivå ganske lenge. Men ingenting tyder så langt på at det har hatt store realøkonomiske konsekvenser at rentenedsettelsene utsettes noe. Arbeidsledigheten er svært lav og vi stirrer uansett inn i en fremtid med stor knapphet på arbeidskraft. At både svak krone og høy rente er ulemper for en reiseglad befolkning som er en av verdens mest forgjeldede er et poeng, men det er vanskelig å se at det er veldig tungtveiende. Både inflasjon og renter ser ut til å være på vei ned internasjonalt og da vil også Norges Bank mest sannsynlig kunne sette ned styringsrenten. Ønsker man å hjelpe husholdningene finnes det dessuten en rekke mulige tiltak som vil være bedre enn å tukle med det makroøkonomiske rammeverket.

Vi må heller ikke glemme at bedrifter som konkurrerer med utlandet tjener på den svake kronen. For eksempel viser Figur 5.5 i Perspektivmeldingen (Meld. St. 31 2023-2024) at timelønnskostnadene i norsk industri var mer enn 50 prosent høyere enn tilsvarende kostnader hos våre europeiske handelspartnere (EU og Storbritannia) i begynnelsen av forrige tiår. Figuren viser også at svekkelsen av kronen siden 2016 har bidratt betydelig til en markant forbedring av industriens kostnadsmessige konkurranseevne siden den gang. Det er en illustrasjon av at flytende valutakurs kan ha sine fordeler.

Helt siden undertegnede var student har det vært opplest og vedtatt at det ikke er mulig å predikere valutakurser, og i alle fall ikke ved hjelp av standard teoretiske modeller. Men kanskje er konsensus på feltet utdatert. Nylig kom det et interessant arbeid (Engel og Wu 2024, NBER Working Paper 32808) som mener å kunne påvise at konvensjonelle forklaringsfaktorer nå har forklaringskraft. De ser på dollarkursene mot åtte andre «høyinntektsland» (inkludert euroområdet og Norge). Deres forklaring er at overgangen til inflasjonsstyring har redusert mulighetene for at selvoppfyllende forventninger i markedet sender valutakursene ut på tur, noe de blant annet underbygger med at pengepolitiske variabler nå i større grad påvirker kursene slik man skulle forvente.

Hvis dette stemmer, er i så fall den ovennevnte bedringen i konkurranseevne neppe tilfeldig. På lang sikt – hva nå det enn er – skal man i teorien forvente at utviklingen i den nominelle valutakursen reflekterer kjøpekraftsparitet til en viss grad, hvilket vil si at land med høy inflasjon relativt til sine handelspartnere må forvente at den depresierer. Og det er faktisk hva Klovland mfl. (2021) fant i et arbeid publisert i Samfunnsøkonomen: «Pris- og kostnadsveksten i Norge har vært langt sterkere enn hos våre handelspartnere og er en viktig forklaringsfaktor for utviklingen i kronekursen. En slik konvergens av relative kostnadsnivåer ville det vært langt vanskeligere å oppnå i et fastkurssystem.

En flytende valutakurs virker også som en automatisk stabilisator. For eksempel ville det negative oljeprissjokket for et tiår siden mest sannsynlig medført et mye kraftigere tilbakeslag i økonomien hvis det ikke hadde sammenfalt med en svekkelse av den norske kronen. Å gå tilbake til en eller annen variant av styrt flyt vil derfor ha store kostnader. At Norges Banks valutareserver nå er langt større enn for 30 år siden er heller ikke et sterkt argument for at det vil gå bedre enn den gang. Det samlede bukselommevolumet hos verdens valutaspekulanter er likevel på et helt annet nivå.

Og hvorfor skal disse reservene eventuelt benyttes til å holde kronekursen på en eller annen mer eller mindre tilfeldig valgt plass? De vide rammene som enkelte bankøkonomer ser for seg vil uansett medføre betydelige svingninger og dermed en marginal gevinst som kan ha en stor kostnad hvis det skulle brygge opp til en perfekt storm. Rammene vil dessuten i seg selv kunne gjøre stormen mer sannsynlig fordi de implisitt skaper store potensielle gevinster for dem som ser en mulighet for å teste dem.

Det fremstår langt mer fornuftig å ha is i magen og stå i turbulensen som av og til kommer fordi kronen er en liten valuta med et tynt marked som derfor får juling hver gang investorene mister risikoappetitten. Erfaringene siden vi fikk inflasjonsstyring og handlingsregel for drøyt tjue år siden er for det meste gode. Om noe er det sistnevnte som bør diskuteres når oljefondet har vokst seg kjempestort og børstungt. Den finansielle risikoen er det ikke opplagt at institusjonene våre takler.

Rune Jansen Hagen