Investors utbyttebeslutning og formuesskatt¹, ²

Innledning

I dette arbeidet studerer vi hvordan formuesskatten påvirker den norske aksjonærbeskatningen og investors vurdering av å spare på personlig hånd eller gjennom et selskap. Bjerksund og Schjelderup (2021a) har vist at aksjonærmodellen og fritaksmetoden gjør det lønnsomt å spare gjennom selskapet både når avkastningen er sikker og usikker, og når investor kan investere i porteføljer av sikre og usikre aktiva. Kan det tenkes at innsikten fra dette arbeidet endres når man tar hensyn til at en investor må betale formuesskatt?

For å kunne svare på dette spørsmålet er det viktig å presisere hvilket utgangspunkt man har for analysen. Personlige aksjonærer skattlegges for realisert aksjeavkastning ut over risikofri alternativavkastning. Aksjonærmodellen – slik den er implementert i Norge – innebærer at mindreavkastning fremføres mot eventuell fremtidig meravkastning. Ved realisasjon beskattes gevinst som overstiger kostpris tillagt akkumulert skjermingsfradrag som eierinntekt med sats a, mens tap relativt til inngangsverdi kan føres til fradrag i alminnelig personinntekt med sats a.³ Det betyr at skattegrunnlaget ved en mindreavkastning beregnes på en annen måte enn ved en meravkastning. Dermed blir den skattemessige behandlingen av realisert mer- og mindreavkastning asymmetrisk selv om satsen er den samme. Konsekvensen av denne asymmetrien er at det er mer lønnsomt å spare gjennom et selskap enn på personlig hånd enn hva tilfellet er hvis skattesystemet er symmetrisk.

Når skattesystemet er symmetrisk, konkluderer Bjerksund og Schjelderup (2021a) slik:

«Symmetrisk eierbeskatning fører til at en skjermingsrente lik risikofri rente etter skatt, eller en eierskatt som er null prosent, gjør investor indifferent mellom å ta utbytte med en gang eller samle opp overskudd i selskapet. Dette resultatet forutsetter at investor kan låne til skjermingsrenten. Typisk vil skjermingsrenten være betydelig lavere enn lånerenten, slik at selv under symmetrisk eierbeskatning vil aksjonærmodellen medføre at investor ønsker å holde kapitalen i selskapet i stedet for å ta utbytte.»

I vår analyse skal vi anta at aksjonærbeskatningen er symmetrisk, ved at en realisert meravkastning skattlegges og at en tilsvarende realisert mindreavkastning medfører full skatterefusjon.⁴ En ofte brukt påstand i debatten om formuesskatten er at den tvinger bedriftene til å ta utbytte. Hvis kritikerne av formuesskatten har rett, vil formuesskatten ha potensiale til å redusere verdien av å spare gjennom selskapet fordi investor må ta utbytte for å betale skatten.

I dette arbeidet generaliserer vi resultatene i Bjerksund og Schjelderup (2021a) til å omfatte formuesskatt. Vi ser på en situasjon hvor en investor har et etablert holdingselskap slik at oppjustert inngangsverdi og skjermingsgrunnlag er mindre enn verdien av selskapets egenkapital. Vi stiller spørsmålet om det er optimalt å spare gjennom selskapet eller på privat hånd når vi tar hensyn til formuesskatt og aksjonærbeskatningen er symmetrisk. I forlengelsen av dette spør vi om dagens skjermingsrente er riktig satt hvis man ved formuesskatten behandler eierskattekreditten som latent gjeld.

Vi finner at resultatene i Bjerksund og Schjelderup (2021a) modifiseres når vi tar hensyn til formuesskatten. Nøytralitet i valget mellom å spare gjennom et selskap eller på personlig hånd krever at skjermingsrenten settes lik risikofri rente etter alminnelig inntektsskatt minus formuesskattesatsen for rentepapirer, og at investors lånerente etter skatt er lik skjermingsrenten. Nedjusteringen av skjermingsrenten innebærer en lavere skjermingsrente enn i dagens system hvor skjermingsrenten er lik risikofri plasseringsrente etter alminnelig inntektsskatt. Vi viser også at dersom man ved formuesskatten behandler eierskattekreditten som latent gjeld, gir dagens skjermingsrente nøytralitet i beslutningen om å spare privat eller gjennom en bedrift. Slik sett kan man argumentere for at dagens skjermingsrente og ønsket om nøytralitet i investeringsbeslutningen tilsier at eierskattekreditten bør behandles som gjeld på investors hånd. Begge disse resultatene forutsetter at eierskatten er utformet symmetrisk og at investor kan låne til risikofri plasseringsrente.

Vi mener at forutsetningen om at investorene kan låne til risikofri plasseringsrente er urealistisk og at dagens skjermingsrente derfor er for lav og ikke skal nedjusteres selv om man tar hensyn til formuesskatten. Når lånerenten er høyere enn risikofri plasseringsrente er det med dagens skjermingsrente lønnsomt å beholde kapitalen i selskapet, og dette kan forklare den betydelige oppbyggingen av eierskattekreditt på investorenes hånd de siste 15 årene. I vår analyse nedenfor viser vi at et mulig tiltak for å oppnå nøytralitet er å fastsette skjermingsrenten slik at den speiler investorenes lånerente etter skatt. Dette tiltaket vil medføre en høyere skjermingsrente og trolig redusere fremtidige skatteinntekter. Videre kan det argumenteres for at dette vil ha uheldige fordelingsmessige virkninger. Et alternativt tiltak er å beholde dagens lave skjermingsrente og heller innføre en særskatt på investorens eierskattekreditt. Det vil trolig øke fremtidige skatteinntekter fordi det gir incitament til å realisere skattepliktige aksjegevinster og gjennom den løpende skattleggingen av eierskattekreditten. Videre kan det argumenteres for at en slik skatt vil ha gunstige fordelingsmessige virkninger fordi det er de aller rikeste som har de største eierskattekredittene.

Vår studie er relatert til ulike arbeider som analyserer aksjonærbeskatningen og formuesskatten. Bjerksund og Schjelderup (2021b) viser at skattekreditten som oppstår på grunn av den norske aksjonærbeskatningen er betydelig. De tar ikke hensyn til formuesskatten i sin modellering, men argumenterer for at den kan tenkes redusere verdien av skattekreditten. Rabatten på ligningsverdien av aksjer er analysert i Hansen og Sandvik (2022). De viser at det reduserte skattegrunnlaget øker verdien av lite risikable aksjer og senker verdien av risikable aksjer for norske investorer. Forskjellen i verdsetting er liten på kort sikt, men øker eksponentielt med tidshorisonten. Bjerksund og Schjelderup (2021c) analyserer hvordan to investorer verdsetter et prosjekt hvis den ene er fritatt for å betale skatt mens den andre må betale både formuesskatt og skatt på kapitalgevinst. De viser at i et velfungerende kapitalmarked påvirker verken kapitalskatten eller formuesskatten verdsettingen av prosjektet. De to investorene har derfor samme betalingsvilje for å gå inn i prosjektet.

Modellen

La a være eierskatten, r aksjeavkastning før skatt og i skjermingsrenten. Hvis $r_f$ er risikofri rente, kan investorens avkastning ved direkte investering i henholdsvis risikofri posisjon $R_f^d$ og investering i aksjer $R_a^d$ uttrykkes ved sammenhengene

$R_f^d=r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f ,$     (1)

$R_a^d=r–a\left(r–i\right)–{\tau }_a=\left(1–a\right)r+ai–{\tau }_a,$     (2)

hvor ${\tau }_f$ og ${\tau }_a$ er formuesskattesats for henholdsvis risikofri posisjon og aksjer. Vi bruker forskjellig formuesskattesats for å ta hensyn til at aksjer og bankinnskudd/obligasjoner skattlegges ulikt i det norske skattesystemet (jf. f.eks. aksjerabatten). For begge aktivaklasser antar vi at formuesgrunnlaget utlignes på markedsverdi i begynnelsen av perioden og at skatten forfaller i slutten av perioden. De to investeringsalternativene representerer investorens alternative avkastninger.

Vi skal se på en situasjon hvor investoren har et holdingselskap som kun eier aksjer. Selskapets verdi i dag er 1 krone og selskapet er 100 prosent egenkapitalfinansiert. Investorens ubenyttede skjermingsfradrag er 0 slik at skattemessig inngangsverdi γ er lik skjermingsgrunnlaget.⁵ Vi antar at $\mathrm{0\le \gamma <1}$ slik at selskapet er i posisjon til å betale skattepliktig utbytte nå.

Vi er opptatt av investorens beslutning om å ta skattepliktig utbytte nå eller å vente. Vi bruker en en-periodemodell og antar at investoren realiserer sin posisjon i holdingselskapet på horisonten (slutten av perioden). I det følgende skal vi sammenligne horisontverdien av to alternative utbyttestrategier kalt X og Z.

Strategi X: Vent med utbytte og samle overskudd i selskapet

Dersom investoren venter med å ta utbytte og realiserer sin posisjon i slutten av perioden blir investorens horisontverdi etter skatt

$X=\left(1+r\right)–a\left(\left(1+r\right)–\gamma \left(1+i\right)\right)–{\tau }_a,$     (3)

hvor første ledd er verdien av holdingselskapet, andre ledd er eierskatt ved realisasjon av posisjonen etter skjerming og siste ledd er formuesskatt (av investorens posisjon i holdingselskapet i begynnelsen av perioden).

Strategi Z: Ta ut skattepliktig utbytte og invester i aksjer

Den alternative strategien er at investor i stedet for å spare gjennom bedriften tar skattepliktig utbytte i begynnelsen av perioden lik $(1–\gamma )$ og betaler utbytteskatt på dette utbyttet. Investoren reinvesterer så nettobeløpet på privat hånd. I holdingselskapet er gjenværende kapital da lik γ og horisontverdien av holdingselskapet $z_S$ før skatt er

$z_S=\gamma \left(1+r\right) .$     (4)

Ved dette alternativet reduseres grunnlaget for formuesskatten knyttet til posisjonen i holdingselskapet fra 1 til γ. Horisontverdien av investorens posisjon i holdingselskapet etter skatt blir

$Z_S=\gamma \left(1+r\right)–a\left(\gamma \left(1+r\right)–\gamma \left(1+i\right)\right)–{\tau }_a\gamma ,$     (5)

hvor første ledd er realisasjonsverdi av posisjonen, andre ledd er eierskatt og siste ledd er formuesskatt.

For å kunne sammenligne horisontverdier må vi ta hensyn til at investoren reinvesterer utbyttet på privat hånd. Etter at eierskatten er betalt på utbyttet kan investoren investere følgende på privat hånd

$z_P=\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right) .$     (6)

Hvis vi antar at en andel w investeres i aksjer⁶ og at dette kombineres med en risikofri posisjon  (1-w), blir investorens horisontverdi av å investere nettobeløpet  z_P på privat hånd lik

$Z_P=\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)\left(w\left(1+R_a^d\right)+\left(1–w\right)\left(1+R_f^d\right)\right)$

$=\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)w\left(1+\left(1–a\right)r+ai–{\tau }_a\right)+\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)\left(1–w\right)\left(1+r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)$

$=\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)w\left(\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\left(1+i\right)–{\tau }_a\right)+\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)\left(1–w\right)\left(1+r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right),$     (7)

hvor vi setter inn for ligningene (1) og (2). Vi kan alternativt uttrykke horisontverdien av investorens posisjon i selskapet ved de to alternative strategiene Z og X, altså ligningene (3) og (5), som

$X=\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a ,$     (8)

$Z_S=\left(1–a\right)\gamma \left(1+r\right)+a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a\gamma .$     (9)

Investorens samlede horisontverdi fra strategi Z er $Z\equiv Z_S+Z_P$ hvor de to leddene er gitt ved ligningene (9) og (7). Investorens horisontverdi ved strategi X er gitt ved ligning (8). For å kunne sammenligne må vi sørge for at investorens samlede horisontverdi fra de to strategiene har samme risiko-eksponering med hensyn til aksjeavkastningen. Vi velger derfor vekten w i ligning (7) slik at horisontverdien Z får samme eksponering med hensyn på $\left(1–a\right)\left(1+r\right)$ som horisontverdien X i ligning (8). Dette leder til

$1=\gamma +\left(1–\gamma \right)\left(1–a\right)w \Rightarrow w=\frac{1}{1–a} .$     (10)

Sammenligner vi nå de to strategiene på horisonten har vi

$X–Z=a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a–\left(a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a\gamma \right)–\left(1–\gamma \right)\left(a\left(1+i\right)–{\tau }_a\right)–\left(1–\gamma \right)\left(–a\right)\left(1+r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right) ,$     (11)

hvor vi har utnyttet at alle ledd som inneholder faktoren $\left(1+r\right)$ kansellerer, at $\left(1–a\right)w=1$ og at $\left(1–a\right)\left(1–w\right)=–a$. Ligning (11) kan forenkles til

$X–Z=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)–i\right) .$     (12)

Ligning (12) uttrykker verdien av å holde midlene i selskapet (strategi X) relativt til å ta skattepliktig utbytte og lånefinansiere privat aksjeinvestering (strategi Z).⁷ Eierskattekreditten i begynnelsen av perioden er $(<mn>1-\gamma </mn>)a>0$. Uttrykket $(<msub><mrow><mi>rf</mi></mrow>(<mn>1-t</mn>)-<mrow><mi>\tau f</mi></mrow></msub>)$ er spart lånekostnad ved å holde midlene i selskapet, mens i er skjermingsrenten som investoren samtidig må gi avkall på.

Fra ligning (12) følger det at dersom investor skal være indifferent mellom strategi X og Z, må $\mathrm{X-Z=0}$. Gitt at eierskattekreditten er positiv, dvs. $(<mn>1-\gamma </mn>)a>0$, ser vi fra ligning (12) at

$i=r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f \iff X–Z=0 .$     (13)

For at ligning (13) skal gjelde må skjermingsrenten i være lik risikofri rente etter alminnelig inntektsskatt $r_f\left(1–t\right)$ minus formuesskatten på den risikofrie posisjonen ${\tau }_f$. Dersom det er slik, dvs. $i=r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f$, vil merverdien av å holde kapitalen i selskapet bli skattet vekk og investor er indifferent mellom å spare gjennom selskapet eller å ta utbytte og spare personlig.

Slik aksjonærmodellen er implementert i dagens skattesystem,⁸ er skjermingsrenten fastsatt til investorens risikofrie avkastning etter skatt på alminnelig inntekt, dvs.  i=r_f(1-t). Gitt at formuesskattesatsen  τ_f er positiv, er den skjermingsrenten i ligning (13) som gir nøytralitet i investorens utbyttebeslutning, lavere enn den skjermingsrenten som er implementert. Ved å sette uttrykket for den implementerte skjermingsrenten inn i ligning (12) finner vi at  X-Z<0, det vil si at det er lønnsomt å ta utbytte og spare privat. Det skyldes at skjermingsrenten slik den er fastsatt i dag er for høy. Dersom man ønsker nøytralitet i sparebeslutningen, bør skjermingsrenten reduseres med formuesskattesatsen  τ_f. Det bør understrekes at resultatet over om nedjustering av skjermingsrenten kun er riktig hvis investor kan låne til risikofri plasseringsrente. Hvis lånerenten er høyere, er skjermingsrenten satt for lavt og det lønner seg å spare i selskapet. Vi skal komme tilbake til dette senere.

Hva hvis eierskattekreditten behandles som gjeld på investors hånd?

Formuesskatten utlignes på verdien av holdingselskapet og er uavhengig av størrelsen på eierskattekreditten. I debatten om formuesskatten har det vært argumentert for at det er inkonsistent og urettferdig at investorens formuesskatt ikke tar hensyn til latent gjeld, her i form av eierskattekreditten. Vi skal nå se nærmere på hvor dette argumentet fører oss.

Anta nå at skattemyndighetene ved beregning av formuesskatten behandler eierskattekreditten som gjeld på investors hånd. Dersom investoren venter med å ta utbytte og realiserer sin posisjon i slutten av perioden (strategi X), blir investorens horisontverdi etter skatt

$\hat{X}=\left(1+r\right)–a\left(\left(1+r\right)–\gamma \left(1+i\right)\right)–\left({\tau }_a–{\tau }_{f}a\left(1–\gamma \right)\right) ,$     (14)

hvor første ledd er verdien av holdingselskapet, andre ledd er eierskatt ved realisasjon av posisjonen etter skjerming (jf. ligning (3)) og siste ledd er formuesskatt på posisjonen i holdingselskapet fratrukket formuesskatt på den latente skattekreditten. Vi kan skrive ligning (14) som

$\hat{X}=X+a\left(1–\gamma \right){\tau }_f ,$     (15)

hvor første ledd (X) er gitt ved ligning (3) ovenfor.

Ved å ta utbytte og lånefinansiere privat aksjeinvestering (strategi Z) blir eierskattekreditten null. Dermed blir forskjellen i horisontverdi mellom de to strategiene

$\hat{X}–Z=\left(X+a\left(1–\gamma \right){\tau }_f\right)–Z=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)–i\right)+a\left(1–\gamma \right){\tau }_f$

$=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)+{\tau }_f–i\right) .$     (16)

Ligning (16) uttrykker verdien av å holde midlene i selskapet (strategi X), relativt til å ta skattepliktig utbytte og lånefinansiere privat aksjeinvestering (strategi Z). Sammenlignet med ligning (12) ovenfor ser vi at vi nå har et ekstra positivt ledd ${\tau }_f$ i den ytre parentesen. Dette leddet speiler at eierskattekreditten nå behandles som gjeld ved utregning av formuesskatten på investors hånd. Dermed blir det alt annet like mer lønnsomt å beholde midlene i selskapet.

Fra ligning (16) følger det at dersom investor skal være indifferent mellom strategi X og Z, må $\hat{X}–Z=0$. Hvis eierskattekreditten er positiv ser vi fra ligning (16) at

$i=r_f\left(1–t\right) \iff \hat{X}–Z=0 .$     (17)

Uttrykket i ligning (17) viser at skjermingsrenten slik den er implementert i skattesystemet i dag gir nøytralitet i beslutningen om å spare privat eller å spare gjennom bedriften hvis man behandler eierskattekreditten som gjeld. Slik sett kan man argumentere for at dagens prinsipper for beregning av skjermingsrenten og hensynet til nøytralitet tilsier at eierskattekreditten bør behandles som gjeld på investors hånd.

Vår analyse så langt har sett på implikasjonene formuesskatten har for nøytralitet i aksjonærbeskatningen med hensyn til investorens beslutning om å ta skattepliktig utbytte. Vi har lagt til grunn symmetrisk behandling av tap og gevinster og samme risikofrie rente på plassering og lån. Gitt disse forutsetningene kan vi oppsummere to hovedmodeller:

Modell (i): Redusere skjermingsrenten med formuesskattesatsen for gjeldspapirer (se ligning (13)).

Modell (ii): Beholde dagens skjermingsrente (se ligning (17)) og behandle eierskattekreditten skattemessig som gjeld på investors hånd.

Hvilken modell man velger vil ha fordelingspolitiske implikasjoner. Modell (ii) vil redusere ligningsformuen og redusere formuesskatten hos de skattytere som har de største eierskattekredittene. Bjerksund og Schjelderup (2021b) viser at eierskattekreditten er størst for investorer med etablerte aksjeselskaper, og Aaberge mfl. (2020) viser at det er de aller rikeste som sitter på de største formuene (spesielt de 1 prosent og 0,1 prosent rikeste). For skattytere som ikke er i formuesposisjon er modell (i) lite velegnet.

Hva hvis lånerenten er høyere enn plasseringsrenten?

Bjerksund og Schjelderup (2021a) viser at symmetrisk eierbeskatning fører til at en skjermingsrente lik risikofri rente etter skatt gjør investor indifferent mellom å ta utbytte med en gang eller samle opp overskudd i selskapet hvis investor kan låne til risikofri rente. I analysen har vi så langt lagt til grunn samme risikofrie rente på plassering og lån. Ligning (12) uttrykker forskjellen i horisontverdi mellom å beholde kapitalen i selskapet (strategi X) og å ta utbytte og lånefinansiere aksjeinvestering privat (strategi Z). Hvis vi nå antar at investorens lånerente $r_L$ er høyere enn plasseringsrenten $r_L$ blir forskjellen i horisontverdi

$X–Z=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_L\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)–i\right) ,$     (18)

jamfør ligning (12). Med en skjermingsrente som tar utgangspunkt i plasseringsrenten $r_f$, se ligning (13), følger det fra ligning (18) at

$r_L>r_f \Rightarrow r_L\left(1–t\right)–{\tau }_f>r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f=i \Rightarrow X–Z>0 .$     (19)

Vi kan dermed konkludere med at selv om eierskatten er utformet symmetrisk, vil det lønne seg for investoren å beholde kapitalen i selskapet dersom lånerenten $r_L$ overstiger plasseringsrenten $r_f$ som danner grunnlag for beregning av skjermingsrenten. Dette resultatet er i tråd med Bjerksund og Schjelderup (2021a).

Vi mener at det er urealistisk at investoren kan låne til risikofri plasseringsrente. Et sentralt spørsmål er da hvordan oppnå nøytralitet i en slik situasjon. Man kan se for seg to hovedmodeller:

Modell (iii): Fastsette skjermingsrenten slik at den speiler investorens lånerente.

Det følger umiddelbart fra ligning (18) at skjermingsrenten i skal settes slik,

$i=r_L\left(1–t\right)–{\tau }_f \iff X–Z=0 ,$     (20)

hvor $r_L$ er investorens lånerente før skatt. Det bør presiseres at $r_L$ er en rente med lav risiko. En skjermingsrente som angitt i ligning (20) vil imidlertid høyst sannsynlig medføre lavere skatteinntekter fra eierskatten.

Modell (iv): Beholde dagens skjermingsrente og innføre en særskatt på eierskattekreditten.

For å forstå virkningen av en skatt på eierskattekreditten er det instruktivt å gå tilbake til ligning (8) ovenfor, som uttrykker investorens horisontverdi av å beholde kapitalen i selskapet (strategi X). Eierskattekreditten i begynnelsen av perioden er da $a\left(1–\gamma \right)$. Anta nå at denne kreditten skattlegges med en sats $\theta$ på investorens hånd. Investorens horisontverdi ved å beholde midlene i selskapet blir da

$X=\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a–a\left(1–\gamma \right)\theta ,$     (21)

hvor vi sammenlignet med ligning (8) nå har det ekstra leddet $–a\left(1–\gamma \right)\theta .$

Investorens alternative strategi (strategi Z) er å ta ut utbytte, betale eierskatt, og lånefinansiere aksjeinvestering på privat hånd. Med dette alternativet er eierskattekreditten ved begynnelsen av perioden null. Vi legger til grunn at investorens lånerente før skatt er $r_L$.

Differanseverdien på horisonten av å beholde kapitalen i selskapet blir da

$X–Z=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_L\left(1–t\right)–{\tau }_f–\theta \right)–i\right) ,$     (22)

hvor vi sammenlignet med ligning (18) ovenfor nå har det ekstra leddet $–\theta$ innenfor den innerste parentesen. Ved dette alternativet ønsker vi altså å beholde dagens skjermingsrente. Det følger fra ligning (22) vi oppnår nøytralitet ved å sette satsen på eierskattekreditten ( $\theta$) slik;

$\theta =r_L\left(1–t\right)–{\tau }_f–i=\left(r_L–r_f\right)\left(1–t\right)–{\tau }_f \iff X–Z=0 ,$     (23)

hvor vi utnytter at dagens skjermingsrente $i=r_f\left(1–t\right)$. Det er dermed mulig å innføre en skatt på eierskattekreditten som opphever fordelen ved å spare gjennom selskapet.

Politikkimplikasjoner

En viktig lærdom fra studien til Bjerksund og Schjelderup (2021a) er at aksjonærmodellen er implementert på en slik måte i Norge at den skattemessige behandlingen av realisert mer- og mindreavkastning er asymmetrisk selv om satsen som benyttes på tap og gevinst er den samme. Ønsker man at investor skal være indifferent mellom å spare selv eller gjennom et selskap må man sørge for symmetri i skattleggingen av tap og gevinst. Det er vanskelig å se hvordan man skal bøte på denne svakheten i systemet.

Selv når man skattlegger gevinst og tap symmetrisk krever aksjonærbeskatningen i Norge at skjermingsrenten må settes lik investors lånerente etter skatt for å oppnå nøytralitet. Et problem er at ulike investorer typisk vil stå ovenfor forskjellige lånerenter. En sjablong for lånerenten er krevende å finne, men vil redusere det gjennomsnittlige avviket og gi sterkere incentiver for personlig aksjonær til å ta utbytte. Sjablongen for investors lånerente må være en rente med lav med lav risiko (f.eks. et gjennomsnitt av obligasjonsrenter med lav risiko).

Aksjonærmodellen slik den er implementert i Norge tar ikke hensyn til formuesskatten. Vår analyse viser at den bør tas hensyn til og at den reduserer skjermingsrenten. Et alternativ til å ta hensyn til formuesskatten er å behandle eierskattekreditten som gjeld på investors hånd ved utregning av formuesskatten. Da trenger man ikke korrigere skjermingsrenten pga. formuesskatten. Imidlertid gjenstår den store svakheten ved aksjonærmodellen nemlig at skjermingsrenten forutsettes være lik investors lånerente. Dersom lånerenten  r_L overstiger plasseringsrenten  r_f som danner grunnlaget for beregning av skjermingsrenten, vil det lønne seg å spare gjennom selskapet. I praksis er det forskjell mellom skjermingsrenten og lånerenten investoren står ovenfor, noe som betyr at fordelen av å spare gjennom selskapet trolig er betydelig.

Vi mener at problemene med å finne en sjablong for investors lånerente tilsier at et bedre alternativ er å ilegge en skatt på eierskattekreditten. En slik skatt vil ha den fordel at de som har tjent mest på innføringen av fritaksmetoden i 2006 vil måtte betale mest i skatt. En dårligere løsning er å heve skjermingsrenten samtidig som man innfører en skatt på eierskattekreditten. En slik løsning vil gi fordeler til de som allerede har tjent på systemet ved at de kan ta ut en større andel av eierskattekreditten som utbytte, og vil samtidig kreve at man må anpasse skatten på eierskattekreditten slik at nøytralitet opprettholdes.

Formuesskattens rolle i aksjonærbeskatningen er interessant. Ifølge SSBs statistikkbank betalte 596 616 personer i gjennomsnitt kr 28 900 i formuesskatt i 2020. De aller fleste av disse (i underkant av 500 000 personer) hører hjemme blant de 10 prosent rikeste i Norge. Formuen er mest konsentrert blant de 1 prosent rikeste og de 0,1 prosent rikeste. Selskapsskatten utgjør mellom 4 og 7 prosent av bruttoinntekten til de 5 prosent rikeste personene, mens formuesskatten utgjør mellom 1 og 2 prosent av bruttoinntekten (Aaberge mfl., 2020). Det er i hovedsak de rikeste som har anledning til å velge om de vil spare gjennom et etablert selskap eller på personlig hånd og som har store eierskattekreditter. Vår analyse om formuesskatten og skjermingsrenten er derfor spesielt relevant fordi nesten alle sparebeslutninger i Norge foretas av de 10 prosent rikeste. Paradoksalt nok er det de som har tjent på skjevhetene i systemet som vil tjene på at disse skjevhetene blir rettet opp. En større del av eierskattekredittene vil kunne tas ut skattefritt med en skjermingsrente som i større grad reflekterer lånerenten. Det vil bidra til ytterligere økt ulikhet. En særskatt på eierskattekreditten slik vi har diskutert over vil trolig ha bedre fordelingspolitiske egenskaper og derfor være å foretrekke.

For de som tviler på at svakhetene ved aksjonærbeskatningen i Norge er store, burde det være nok å se på den enorme oppbyggingen av kapital i selskapssfæren etter innføringen av aksjonærmodellen og fritaksmetoden (se Bjerksund og Schjelderup, 2021b). Et forhold som vanskelig lar seg modellere, er at å holde kapital i selskapssfæren har en opsjonsverdi på grunn av fritaksmetoden. Denne opsjonsverdien som f.eks. kan være verdien av å velge tidspunkt for å ta utbytte eller å kunne velge når man vil flytte fra norsk beskatning og realisere kapitalgevinster under et gunstigere skatteregime, kan i seg selv ha så stor verdi at det er vanskelig å oppnå nøytralitet. Det er enda en svakhet knyttet til fritaksmetoden.

En hovedkonklusjon fra vår studie er at det er vanskelig på rette opp i alle svakhetene ved fritaksmetoden og aksjonærmodellen, men at den beste måte å gjøre dette på er å ilegge en skatt på skattekreditten som oppstår ved sparing gjennom selskapet.

En lærepenge er at fritaksmetoden og aksjonærmodellen burde vært diskutert bredere og forelagt flere instanser enn bare First Securities (2003) som forøvrig advarte mot reformen. Arven etter denne reformen er at overskuddene som samles opp i sparebøsseselskaper, vil øke over tid hvis ikke incitamentene til sparing i selskapet elimineres. De fordelingspolitiske utfordringene som følger av fritaksmetoden og aksjonærmodellen, vil påvirke utformingen av det norske skattesystemet i lang tid.

Vedlegg: En utbyttestrategi hvor kapitalen beholdes i selskapet

Strategi Z innebærer at investoren tar utbytte og lånefinansierer aksjeplassering på privat hånd. Dette kan feilaktig utlegges slik at våre resultater forutsetter at selskapet «tømmes for kapital». Formålet med dette vedlegget er derfor å se på en alternativ utbyttestrategi, som vi kaller for strategi Y, hvor investoren lånefinansierer betalingen av eierskatten og hvor kapitalen i selskapet er den samme som ved strategi X. Vi viser at med full nøytralitet i eierskatten er forskjellen i horisontverdien mellom strategi X hvor det ikke tas utbytte og de to utbyttestrategiene den samme. Med andre ord, vi viser at

$X–Y=X–Z .$     (24)

Strategi Y innebærer at investoren tar ut skattepliktig utbytte svarende til $\left(1–\gamma \right)$ som skytes inn som ny aksjekapital i selskapet. Det betyr at selskapets kapital i begynnelsen av perioden er 1, som også tilsvarer investorens nye inngangsverdi. Eierskatten beløper seg til $a\left(1–\gamma \right)$ og investoren finansierer dette ved å ta opp lån på privat hånd.

Investorens horisontverdi av selskapet ( $Y_S$) er

$Y_S=\left(1+r\right)–a\left(\left(1+r\right)–\left(1+i\right)\right)–{\tau }_a=\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\left(1+i\right)–{\tau }_a ,$     (25)

hvor det første leddet etter det første likhetstegnet er verdien av selskapet, det andre leddet er eierskatt ved realisasjon, og det tredje leddet er formuesskattesatsen. Ved slutten av perioden beløper investorens posisjon på privat hånd ( $Y_P$) seg til

$Y_P=–a\left(1–\gamma \right)\left(1+r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right),$     (26)

hvor $a\left(1–\gamma \right)$ er lånets pålydende, $r_f\left(1–t\right)$ er risikofri rente etter skatt, og ${\tau }_f$ er formuesskattesatsen. Investorens samlede horisontverdi ved denne utbyttestrategien er $Y\equiv Y_S+Y_P$.

Horisontverdien ved å ikke betale utbytte (strategi X) er gitt ved ligning (8) ovenfor. Vi kan nå finne differanseverdien mellom å ikke betale utbytte (strategi X) og å betale utbytte og beholde kapitalen i selskapet (strategi Y) ved å kombinere ligningene (8), (25) og (26) slik

$X–Y=\left(\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\gamma \left(1+i\right)–{\tau }_a\right)–\left(\left(1–a\right)\left(1+r\right)+a\left(1+i\right)–{\tau }_a–a\left(1–\gamma \right)\left(1+r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)\right)$

$=\left(1–\gamma \right)a\left(\left(r_f\left(1–t\right)–{\tau }_f\right)–i\right) .$     (27)

Ved å sammenligne ligningene (27) og (12) ser vi at differanseverdien $X–Y=X–Z$. De to utbyttestrategiene Y og Z har med andre ord samme nøytralitetsegenskaper med hensyn til investorens utbyttebeslutning.

Fotnoter:

1. Vi takker Lars-Erik Borge, Jarle Møen, Gunnar Stensland, Rolf Aaberge og en anonym konsulent for kommentarer. ↩︎
2. E-post: Petter.Bjerksund@nhh.no og Guttorm.schjelderup@nhh.no ↩︎
3. Skjermingsfradraget i aksjonærmodellen er ment å forhindre at kombinasjonen av selskapsskatt og skatt på utbytte til personlig aksjonær ikke driver avkastningskravet i selskapssfæren over avkastningskravet til realinvesteringer utenfor selskapssektoren (se Sørensen, 2003, 2005). Lindhe og Södersten (2012) argumenterer for at dette synet bare er riktig i en lukket økonomi siden skjermingsfradraget da fullt ut vil kapitaliseres i aksjepriser. ↩︎
4. I praksis kan det tenkes at tapet knyttet til mangelen på symmetri i aksjonærbeskatningen ikke betyr mye for investors beslutning. ↩︎
5. Vi ser på tilfellet hvor skattesystemet er symmetrisk, dvs. at tap kommer fullt ut til fradrag og alle gevinster beskattes, samt at vi ser bort fra tilfellet at ubenyttet skjermingsfradrag går tapt ved realisasjon slik at det ved begynnelsen av perioden ikke er noe ubenyttet skjermingsfradrag. Muligheten til å ta ut utbytte innenfor skjerming er dermed utnyttet fullt ut. ↩︎
6. I analysen antar vi at aksjeinvesteringen på privat hånd tilsvarer selskapets aksjeinvestering. Denne antakelsen holder dersom investoren plasserer i den samme aksjen/aksjeporteføljen som selskapet. Innenfor rammen av kapitalverdimodellen holder antakelsen dersom investoren plasserer i en aksjeportefølje som har samme systematiske risiko (beta) som selskapets aksjeportefølje. ↩︎
7. I vedlegget ser vi på en alternativ utbyttestrategi hvor investor betaler eierskatten ved begynnelsen av perioden og finansieres dette med lån på privat hånd, slik at kapitalen beholdes i selskapet. Vi viser at differanseverdien mellom å vente med å ta utbytte (strategi X) og den alternative utbyttestrategien er den samme som uttrykket i ligning (12). Det er altså ikke slik at resultatene av vår analyse forutsetter at selskapet «tømmes for kapital». ↩︎
8. Utgangspunktet for beregningen av skjermingsrenten er aritmetisk gjennomsnittlig observert rente på statskasseveksler med 3 måneders løpetid, slik den er publisert av Norges Bank. Beregningsgrunnlaget skal tillegges 0,5 prosentenheter før den nedjusteres med satsen for alminnelig inntekt (t) og avrundes til nærmeste tiendedels prosentpoeng. ↩︎